Подверженность риску изменения стоимости ценных бумаг

Фьючерсные рынки используются как для спекуляции, так и для хеджиро­вания. Спекуляции (speculation) включают заключение пари на будущее движе­ние цен, и фьючерсы используются в силу присущего им финансового рычага в контрактах, увеличивающих ожидаемую прибыль. С другой стороны, хеджи­рование осуществляется фирмой или индивидуальным предпринимателем, за­нятыми в тех видах бизнеса, где движение цен может оказать отрицательное влияние на прибыль. Например, рост процентных ставок и цен на товары (сы­рье) может повредить прибыльности бизнеса, так же как колебания валютных курсов. Конечно, одной из сторон фьючерсного контракта может быть спеку­лянт, а другой стороной — хеджер. Таким образом, в той мере, в какой они расширяют рынок и делают возможными операции хеджирования, спекулянты снижают риски в экономике.

Используются два основных типа хеджирования: 1) длинный хедж (long hedge), в данной операции фьючерсный контракт покупается в ожидании ро­ста цен (или для защиты), и 2) короткий хедж (short hedge), когда продают фьючерсный контракт для защиты от снижения цен. Напомним, что растущие процентные ставки понижают цены облигаций и, таким образом, цену фьючерсных контрактов по облигациям. Поэтому, если фирма или индивидуальный предприниматель нуждается в защите от роста процентных ставок, необходимо заключить фьючерсный контракт, который приносит деньги с ростом ставок. Это означает занятие короткой позиции, или продажу фьючерсного контракта. Для иллюстрации предположим, что «Carson Foods» планирует разместить в сентябре облигации с 20-летним сроком погашения на сумму в 10 млн. дол. для поддержки программы капиталовложений. Ставка составит 10%, если облигации будут выпущены сегодня, 6 мая, и при этой ставке финансируемый проект имеет положительный NPV.

¹¹ Покупатель и продавец фьючерсных контрактов по финансовым активам не все­гда фактически торгуют друг с другом. Каждое контрактное обязательство спекулянта, на бирже — обмен фьючерсами. Это свойство помогает гарантировать фискальную целостность торговли. Не случайно товарные фьючерсы на биржах заключаются теми же способами, что и финансовые фьючерсы, но в случае товаров большая часть контрактных сделок совершается на биржах, например между фермерами и переработчиками сельскохозяйственной продукции, и в этих случаях осуществляются фактические поставки.

Однако управляющий финансами «Carson» опасается, что ставки будут расти в следующие четыре месяца и, когда выпущенные облигации будут фактически проданы, это приведет к превышению затрат свыше 10%, что сделает проект невыгодным для инвестиций. Оказывается, «Carson» может защитить себя от такого роста процентных ставок путем хеджирования на фьючерсном рынке.

В этой ситуации «Carson» нуждается в погашении негативного влияния роста процентных ставок и, следовательно, должна использовать короткий хедж. Фирме следует выбрать фьючерсный контракт на ценную бумагу, наиболее близкую к той, которую она планирует выпустить, т. е. долгосрочные облигации. В этом случае «Carson», вероятно, выберет для хеджирования фьючерс с казначейскими облигациями. Так как фирма планирует выпустить к размещению облигаций на 10 млн. дол., то ей следует продать 10 000 000 дол.: 100 000 дол = 100 контрактов на казначейские облигации с поставкой в сентябре. Сделав так, «Carson» следует внести 100 • 3000 дол. = 300 000 дол. на маржевой счет и также оплатить куртаж (комиссионное вознаграждение) брокеру. Мы можем видеть в табл. 25.1, что каждый сентябрьский контракт имеет цену в 99 плюс , так что общая стоимость 100 контрактов равна 0.9975 • 100 000 дол. • 100 = 9 975 000 дол. Предположим, что ставка по долговым обязательствам «Carson» вырастет в течение следующих четырех месяцев на 100 базисных пунктов, т. е. до 11%. «Carson» имеет облигации с купонами по 10%, которые приносят только около 920 дол. на облигацию, так как инвесторы сейчас требуют прибыли в 11%. Таким образом, «Carson» теряет 80 дол. на каждую 1000-долларовую облигацию, т. е. 800 тыс. дол. как результат задержки в финансировании. Однако рост ставки приводит к изменениям в цене короткой позиции «Carson» на фьючерсном рынке. Так как ставка выросла, стоимость фьючерсного контракта также упала, и если бы ставка по фьючерсному контракту выросла на целый процентный пункт, с 8.025 до 9.025%, цена контракта упала бы до 9 059 000 дол. Затем «Carson» закрывает свою позицию на фьючерсном рынке, перекупая за 9059 000 дол. контракт, который она продала с целью спекуляции за 9 975 000 дол., получая прибыль 916000 дол. без учета комиссионных расходов.

Таким образом, «Carson» имеет, если мы проигнорируем комиссионные платежи и альтернативные затраты на оплату маржи, компенсацию потерь от выпуска облигаций. Фактически «Carson» более чем компенсировала потери, получив дополнительные 116000 дол. Конечно, если в нашем примере процентная ставка упадет еще больше, «Carson» потеряет на своей короткой позиции. Однако эта потеря будет компенсирована тем, что «Carson» сможет сейчас продать свои облигации по более низкой цене. Если фьючерсные контракты заключаются по собственным облигациям «Carson», то тогда фирма может сконструировать идеальный хедж (perfect hedge), в котором выигрыш по фьючерсному контракту будет в точности погашать потери от роста ставки. В действительности невозможно построить идеальный хедж, поскольку в большинстве случаев активы, на которых основаны операции хеджирования, не идентичны активам, используемым в фьючерсных контрактах.

Аналогично, если «Carson» запланирует выпуск обыкновенных акций и если цена ее акций будет иметь тенденцию изменяться пропорционально одному из фондовых индексов, на которые выписываются фьючерсы, компания может сде­лать хеджирование против падения цен акций, продавая короткий контракт по индексным фьючерсам. Если опционы «Carson» продаются на рынке опционов, то скорее их, а не фьючерсы, можно использовать для хеджирования против падения цен акций.

Рынки фьючерсов и опционов обеспечивают гибкость во времени финансо­вых сделок, поскольку фирма может быть защищена, по крайней мере частично, от изменений, которые происходят между текущим моментом и моментом, когда конкретная сделка завершается. Однако существуют затраты на осуществление этой защиты и они состоят из комиссионных платежей и альтернативных затрат фирмы на оплату маржи. Стоит ли защита таких расходов — это вопрос экспертной оценки, и она зависит от осторожности управляющего рисками, а также от силы компании и способности допустить риск изменения ставок и цен акций. Теоретически снижение риска проявляется в том, что операции хеджирования имеют цену, в точности равную затратам на эту операцию. Таким образом, фирме следует быть беспристрастной к хеджированию. Однако многие фирмы верят, что хеджирование имеет смысл. «Trammell Crow», крупная строительная компания из Техаса, недавно использовала фьючерсы с казначейскими облига­циями для торможения затрат на оплату процентов по плавающей ставке займа для финансирования строительства, в то время как «Dart & Kraft» использо­вала фьючерсы с евродолларами для защиты своего портфеля котируемых на рынке ценных бумаг. «Merrill Lynch» и «Salomon Brothers», а также другие ин­вестиционные банкирские дома хеджировали на рынках фьючерсов и опционов для собственной защиты при участии в крупных операциях по гарантированию размещения ценных бумаг.

Операции типа «своп» (swap) — еще один способ уменьшения финансовых рисков. Как видно из названия, своп — это обмен.¹² В финансовой сфере это об­мен обязательствами по платежам наличными, в которой обе стороны договора, часто именуемые контрпартнерами, обмениваются предпочтительным (с пози­ции каждой стороны) видом платежного средства или порядком осуществления платежей. Другимисловами, своп происходит потому, что участвующие сто­роны предпочитают условия какого-то иного контракта по обязательствам, Я обмен позволяет каждой стороне получить предпочтительное платежное обяза­тельство. Обычно одна сторона имеет фиксированную ставку обязательства, а другая — плавающую или одно обязательство выражено в одной валюте, а другое — в валюте другой страны.

Самыми первыми подобными операциями были валютные свопы, в кото­рых одна компания, скажем, с долговым обязательством в британских фунтах стерлингов, заключала сделку с обязательством по платежам процентов с другой компанией, которая имела долговое обязательство, номинированное в долларах. Для иллюстрации предположим, что некая фирма США расширяет бизнес в Англии. В этом случае предпочтительно выпустить долговые обязательства, выраженные в фунтах стерлингов, чтобы создать венчурную компанию. Благодаря этому валютный риск будет исключен, так как потоки наличных денег, порожденные проектом и доступные для обслуживания долга, будут в фунтах стерлингов. Однако фирма может быть неизвестна в Англии и потому испытывать затруднения с размещением долговых обязательств. В частности, возникнут определенные затраты, связанные с информированием английских заимодавцев. В этом случае может быть дешевле для фирмы выпустить выраженное в долларах долговое обязательство в США для финансирования английского проекта и затем провести валютный своп. Американская фирма предлагает выплачивать проценты в фунтах стерлингов для контрпартнера, который в свою очередь соглашается сделать этой фирме ряд процентных платежей в долларах, которые затем будут использованы на обслуживание задолженности, изначально номинированной в долларах. Фактически фирма конвертировала задолженность, выраженную в долларах, в задолженность, номинированную в фунтах стерлингов, а риск валютного курса был элиминирован, потому что источниками денежных средств для выплаты процентов будут операции фирмы в Англии, номинированные в фунтах стерлингов. Если фирма не организует своп, то фунты стерлингов, полученные от операций в Англии, должны быть конвертированы в доллары для выплаты процентов американским держателям облигаций, и непредвиденные изменения курса обмена валют могут увеличить фактические затраты на обслуживание долга и, может быть, сделать все операции неприбыльными. Мотивы действий контрпартнера будут аналогичным, зеркальным отображением мотивов первой стороны

¹² Для более детальной информации о свопах см.: Smith С. W., Jr., Smithson Ch. W., Wakeman L. M. The Evolving Market for Swaps // Midland Corporate Finance Journ. 1986. Winter. P. 20-32; Ruth M. E., Vinson S. R. Managing Interest Rate Uncertainty Amidst Change // Public Utilities Fortnightly. 1988. 22 Dec. P. 28-31.

договора о валютном свопе; например, контрпартнер может быть британской фирмой, расширяющей свой бизнес в США.

Первые свопы были ориентированы лишь на конкретные нужды фирм, желающих обменяться равной суммой долговых обязательств, выраженных в двух различных валютах. В типичном случае своп организовывал финансовый посредник, обычно коммерческий или инвестиционный банкир, и довольно много времени уходило на подбор контрпартнеров и разработку условий, которые были взаимоприемлемы для участников сделки. Обычно посредники сами по себе не были контрпартнерами в начальной сделке — они просто организовывали своп и получали свой гонорар. Однако рынок свопов в последнее десятилетие развивался весьма значительно, и сейчас используется несколько Различных типов этих операций. В дополнение к валютному свопу другими наиболее известными типами являются: 1) процентный своп (обмен ставками процента), в котором один из партнеров предлагает фиксированные ставки по долговым обязательствам в обмен на плавающие; 2) своп по базисным ставкам (обмен базисными ставками), в котором оба контрпартнера имеют плавающие ставки по долговым обязательством, но для разных базисов, скажем, одна ставка привязана к долгосрочным казначейским облигациям, а другая — к ставке краткосрочных ценных бумаг; 3) временной своп (обмен временными моментами платежей), в котором, например, одна сторона предлагает поток квартальных платежей для контрпартнера, который осуществляет годовые платежи.

На рынке свопов произошли и другие значительные изменения. Во-первых, были разработаны стандартные контракты для наиболее известных типов этих операций, что привело: 1) к уменьшению времени и усилий на подготовку подобных операций и, таким образом, к снижению затрат на сделку; 2) к созданию вторичного рынка свопов, который увеличил ликвидность и эффективность этих инструментов. Таким образом, своп стал подобием операции с товаром; появились международные банки, действующие на рынке свопов и предлагающие котировку по нескольким стандартным типам этих контрактов. Наконец, сейчас посредники взяли на себя позиции контрпартнера при операции своп и, таким образом, необязательно находить другую фирму с подходящей потребностью в обмене активами для совершения подобной операции. В общем случае посредники найдут конечного контрпартнера для операции своп на последнюю дату, так что позиция посредника помогает сделать рынок свопов более эффективный с оперативной точки зрения.¹³

Для дальнейшей иллюстрации сделки своп рассмотрим следующую ситуацию. Коммунальная компания, предоставляющая услуги по снабжению электроэнергией, выпустила ценную бумагу с погашением через пять лет, с плавающей ставкой, привязанной к базисной ставке (prime rate).* Базисная ставка может значительно вырасти в течение указанного периода, поэтому эта ценная бумага несет высокую степень риска процентной ставки. Однако компания может заключить сделку своп с контрпартнером, скажем, с «Citibank», согласно которой компания выплачивает «Citibank» серию процентных плате­жей в течение пяти лет, a «Citibank» осуществляет за компанию платежи ее должникам по требуемой плавающей ставке. В результате коммунальная ком­пания конвертировала заем с плавающей ставкой процента в заем с фиксиро­ванной ставкой, а

¹³ Роль банков на мировом рынке беспокоит Федеральную резервную систему США и другие центральные банки. Когда банки занимают позицию на рынке свопов, они сами по себе подвергаются различным рискам, и, если контрпартнеры не смогут выполнить свои обязательства, банк может внезапно стать обязанным за осуществление двух потоков платежей. Более того, своп – это сделки «забалансового» типа, так что в текущий момент невозможно сказать, насколько велик рынок свопов, кто и какое обязательство имеет. Опасаются того, что если какой-нибудь мультинациональный банк попадет в затруднительное положение, то весь мировой рынок свопов может развалиться, как карточный домик. См.: Swap Fever: Big Money, Big Risks // Fortune. 1992, 1 June.

* Публикуемая банками ставка по кредитам первоклассным заемщикам.

риск роста процентной ставки был переведен от компаний на «Citibank». Хотя заметим, что доходы банка имеют тенденцию к росту по мере увеличения процентных ставок, поэтому риск «Citibank» фактически ниже.

Можно также проводить долгосрочные операции своп. Недавно «Citibank» заключил сделку о процентном свопе на 17 лет по финансированию проекта производства электроэнергии. Организаторы проекта были не в состоянии по­лучить финансирование по фиксированной ставке на приемлемых условиях и, кроме того, опасались, что ставка может вырасти до уровня, при котором про­ект станет неприбыльным. Но им удалось сделать заем у местных банков по плавающей базисной ставке и одновременно организовать своп с «Citibank» по обязательствам с фиксированной процентной ставкой.

Поиск по сайту: