Разработка стратегии фонда

Реальный выбор типа фонда часто диктуется условиями конкуренции на рынке труда. Например, профсоюзы обычно добиваются фондов с фиксирован­ным пособием, чтобы уменьшить бенефициарам инвестиционный риск, который присущ фондам с фиксированным взносом или с долевым участием в прибыли. Даже если фирма имеет экономическую власть, чтобы противостоять созданию фонда с фиксированным пособием, она может пойти на его организацию на том основании, что по причинам, названным выше, он уменьшает текучесть рабочей силы. Однако нет универсального ответа на вопрос, какой фонд предпочтительнее для данной компании — с фиксированным пособием или с фиксированным взносом. Выбор зависит от конкретных характеристик рассматриваемых фондов и их восприимчивости к действию факторов неопределенности, связанных с будущим движением денежных средств компании.

Фонд с фиксированным пособием обеспечивает эластичность в планировании

¹⁰ См., например: Bodie Z. An Innovation for Stable Real Retirement Income // Journ. Portfolio Management. 1980. Fall. P. 5-13.

налогов, так как фирмы могут из года в год менять размер взноса в фонд. Так, в очень доходные годы фирмы могут делать большие взносы, которые позво­ляют уменьшить налогооблагаемую прибыль. Фонды с фиксированным взносом не дают такой эластичности, так как определенная сумма должна вноситься каждый год, невзирая на доходность фирмы. Однако в этом случае от фирмы не требуется увеличения взноса в фонд, если эффективность инвестиций фонда низка.¹¹ Кроме того, фонды с фиксированным пособием более дороги в упра­влении, да и тяжелее груз ответственности выплаты пенсий, в особенности если эффективность функционирования пенсионного фонда низка. Несмотря на боль­шое разнообразие обстоятельств, с которыми сталкиваются фирмы, в последние годы отмечается тенденция организации мелкими фирмами фондов с фиксиро­ванным взносом или с долевым участием в прибыли, тогда как более крупные и потенциально более стабильные фирмы имеют тенденцию к созданию фон­дов с фиксированными взносом. Отметим, однако, что из-за больших затрат на управление и бремени контроля со стороны ERISA многие фирмы предпочитают пенсионные фонды с фиксированным взносом.

Допустим, фирма решила создать фонд с фиксированным пособием. Тогда правильное стратегическое планирование предполагает включение политики по финансированию фонда и использованию его активов в генеральную корпоратив­ную политику. Стратегия финансирования требует принятия двух решений: 1) как часто должна уменьшаться задолженность перед фондом и 2) какую до­ходность следует использовать в актуарных расчетах. Стратегия инвестиций должна ответить на вопрос: как должен быть структурирован портфель ценных бумаг при данной доходности, чтобы свести к минимуму риск неполучения этой доходности?

Менеджеры пенсионных фондов обычно пользуются моделями размещения капитала для планирования стратегии финансирования и инвестиций. Эти модели исследуют взаимосвязь риска — доходности портфелей ценных бумаг с разной структурой активов, включая акции, облигации, казначейские векселя, недвижимость, международные активы и т. д., при разных экономических сце­нариях. С помощью этих моделей получены некоторые выводы. Во-первых, сама природа пенсионного финансирования предусматривает то, что первооче­редная задача — безопасность капитала, поэтому менеджеры пенсионных фон­дов не должны гнаться за самыми высокими из возможных уровнями доходно­сти. Во-вторых, как отмечалось в главе 2, при данной доходности с включением большего числа различных активов обычно снижается среднее квадратическое отклонение портфеля ценных бумаг, так как доходность активов меняется разнонаправленно. В-третьих, выбор среди возможных портфелей ограничивается введением управленческих ограничений, таких как: 1) стоимость портфеля не должна снизиться более чем на 30%, если случится депрессия уровня 1930-х гг., и 2) портфель должен иметь доходность по крайней мере 10%, если произойдет инфляция на уровне 1970-х гг.

Менеджеры пенсионных фондов должны также учитывать воздействие вы­бора портфеля и актуарных допущений на требуемые взносы. Во-первых, заметим, что наиболее часто используемый показатель расходов на пенсионный проект — это отношение отчислений в пенсионный фонд к фонду заработной платы. Теперь предположим, что инфляция заработной платы достигла 15% и потому запланированные компанией пенсионные выплаты по последней зара­ботной плате вырастают также на 15% в год. Подобная ситуация не должна влиять на процент пенсионных выплат к уровню заработной платы, так как в такие времена затраты на рабочую силу быстро взвинчиваются. Однако если у компании много пенсионеров по сравнению с

¹¹ Следует отметить различие между пенсионным планом и пенсионным фондом. Пенсионный план — это контракт между участниками и фирмой, определяющий права и обязанности сторон. Пенсионный фонд — это портфель инвестиций, который обеспе­чивает сумму обещанных контрактом пособий.

работающими и если выплаты пен­сионерам возрастают не в таком темпе, в котором растет инфляция, в то время как темп реинвестирования капитала, хранимого для пенсионеров, возрастает (так как инфляция взвинчивает ставку процента), то отношение суммы взносов Б пенсионный фонд к фонду заработной платы может даже снизиться. С другой стороны, при депрессии типа 1930-х гг. компания с большим числом пенси­онеров с фиксированным пособием может испытать существенные трудности. Предположим, например, что сокращение производства приводит к увольнению служащих, и многие из них избирают ранний уход в отставку. Это тотчас же сократит расходы на заработную плату, но увеличит расходы на пенсионные по­собия. В то же время капитализированная стоимость пенсионного фонда, если его средства в значительной мере были инвестированы в акции, также суще­ственно упадет, что в свою очередь приведет к необходимости более высоких вкладов в фонд. Для такой компании пенсионные расходы могут составить ис­ключительно высокий процент к понизившемуся фонду заработной платы и к доходу от основной деятельности.

Приведенные примеры иллюстрируют взаимосвязь деловой политики, эко­номических условий и планирования пенсионного фонда. Для понимания этих отношений при альтернативных экономических сценариях менеджеры должны иметь информацию об актуарных прогнозах задолженности перед пенсионным фондом. Консультанты пенсионных фондов разработали «стимуляторы ответ­ственности перед пенсионным фондом», которые дают: 1) распределение стои­мости фонда при различных составах портфеля и 2) распределение взносов в фонд во временном аспекте при допущении различных стратегий инвестирова­ния.¹² Эти методы полезны, но часто трудно сделать

обоснованные допущения о связи между активами фонда и задолженностью перед ним при различных экономических сценариях.

Важно понять, как изменятся обстоятельства по финансированию фонда при альтернативных экономических сценариях, и связать это понимание с предполагаемыми доходами с капитала при тех же сценариях. Модели размещения капитала обычно показывают, что портфели, состоящие на 25—50% из облигаций и на 50-75% из акций, обеспечивают адекватную диверсификацию сохранности и удовлетворительную ожидаемую доходность. Кроме того, сейчас признается что большие прибыли могут быть получены инвестированием в другие активы, а не только в акции и облигации. Действительно, многие пенсионные фонды делают вложения по меньшей мере в четыре вида активов, и некоторые мене­джеры фондов предпочитают вкладывать небольшой процент своих средств в такой «твердый капитал», как пакет акций на лес, нефть, газ, драгоценные металлы; это делается главным образом для защиты от инфляции.

Для иллюстрации одного из возможных подходов рассмотрим табл. 28.2 с данными о размещении капитала пенсионного фонда «General Electric» (GE). Пенсионный фонд GE диверсифицирован следующим образом. Во-первых, фонд располагает множеством различных ценных бумаг, включая акции, облигации, закладные, опционы и венчурный капитал. Во-вторых, портфель содержит и местные и международные ценные бумаги. В-третьих, что не вполне очевидно из табл. 28.2, фонд диверсифицирован благодаря различным срокам погаше­ния облигаций, т. е. доходы поступают более или менее равномерно и могут быть использованы для выплаты бенефициарам либо реинвестированы в другие проекты.

Вопросы для самопроверки

Какие два решения составляют стратегию финансирования пенсионного фонда? Что

¹² Описание ряда имитационных моделей можно найти в майском номере «Journal оf Finance» за 1982 г. — в статьях Л. Кингеленда, X. Винклфосса, А. Голдстейн и Б. Марковиц и в блестящем обсуждении этих статей двумя учеными — В. Шарпом и И. Теппером.

Таблица 28.2

Поиск по сайту: