Реорганизация при банкротстве

Может показаться, что большинство случаев реорганизации следует проводить неформально, поскольку такая реорганизация может быть выполнена более быстро и с меньшими затратами, чем при формальном банкротстве. Однако часто возникают две проблемы — проблема объединения требований к фирме в один пул и проблема выдержки кредиторов, которые ставят в безвыходное положение стороны, желающие неформальной реорганизации, и тем самым вынуждают должника идти на банкротство согласно главе 11.³

Для иллюстрации этих двух проблем рассмотрим случай с некой фирмой испытывающей финансовые затруднения. Фирма оценивается в 9 млн дол. в том случае, если она продолжает действовать (это приведенная стоимость ее ожидаемого денежного потока), но только в 7 млн дол. в случае ее полной ликвидации. Номинальная стоимость кредиторской задолженности фирмы равна 10 млн дол., которые распределены среди 10 кредиторов с равным преимущественным правом требования по 1 млн дол. каждый. Предположим, что ликвидность фирмы ухудшается до состояния, когда она не выполняет обязательства по платежам по одному из займов. По договоренности владелец займа имеет право на ускорение выполнения требования; это означает, что кредитор может лишить должника права выкупа заложенного имущества (foreclose) по этому займу и требовать оплаты всего долга. Далее, поскольку большая часть долговых соглашений содержит оговорку о перекрестном выполнении обязательств кредитных соглашений (cross-default provisions), это означает, что неуплата по одному займу автоматически влечет за собой невыполнение обязательств по всем другим займам.

Рыночная стоимость фирмы меньше, чем долг номинальной стоимостью в 10 млн. дол., независимо от того, сохранит ли фирма свой бизнес или ликвидируется, поэтому при любом сценарии развертывания событий всем кредиторам не может быть заплачено полностью. Однако вполне очевидно, что для кредиторов было бы лучше объединиться в группу, если фирма еще не прекратила работу, потому что их коллективное требование будет оцениваться в 9 млн дол., если фирма сохранит бизнес, и только в 7 млн дол., если фирма ликвидируется. Проблема, называемая проблемой объединения долгов (common pool problem), состоит в том, что индивидуальные кредиторы имеют побуждение к тому,

³ Вопросы, обсуждаемые в этой главе, более детально описаны в работе: Jackson Th. H. The Logic and Limits of Bankruptcy Law. Cambridge, Mass.: Harvard Univ. Press, 1986.

чтобы воспользоваться своим правом на лишение должника права выкупа заложенного им имущества, хотя фирма стоит для коллектива кредиторов дороже, пока остается действующим предприятием.

Отдельный кредитор склонен воспользоваться своим правом на лишение должника права выкупа заложенного им имущества, поскольку он может заставить фирму ликвидировать часть ее активов для полной оплаты требования кредитора в 1 млн дол. Эта утрата права выкупа заложенного имущества по требованию одного кредитора уменьшает величину активов и, следовательно, операционный денежный поток, поэтому стоимость требований оставшихся кредиторов уменьшается на размер погашения требования первого кредитора. Конечно, все кредиторы фирмы осознают выгоду от применения такой стратегии, поэтому они штурмуют должника со своими уведомлениями о лишении его права выкупа заложенного имущества. Даже те кредиторы, которые понимают пользу от сохранения фирмы действующей, могут быть вынуждены стремиться к лишению должника права выкупа заложенного им имущества, потому что аналогичные требования других кредиторов уменьшают размер средств, которые могут быть направлены на

удовлетворение требований тех, кто их не подал. В этом примере, если семь кредиторов предъявят уведомления о лишении должника права выкупа заложенного имущества и о принудительной ликвидации фирмы-должника, им будет заплачено полностью, а оставшиеся три кредитора не получат ничего.

При наличии нескольких кредиторов, как только фирма не исполняет платеж по одному займу, есть большой потенциал для разрушительного поступления претензий на лишение должника выкупа закладной, что ставит коллектив кредиторов в худшее положение. В нашем примере кредиторы потеряют 2 млн дол., если поток требований о лишении должника права выкупа заложенного им имущества заставит фирму ликвидироваться. Если фирма имеет только одного кредитора, скажем, единственный банковский заем, проблемы объединения требований к оплате долгов не существует — если единственный банк предоставил компании заем в 10 млн дол., он вряд ли предпочтет заставить фирму ликвидироваться ради получения 7 млн дол., когда, сохранив ее действующей, он сможет получить фактически 9 млн дол.

Глава 11 Закона о банкротстве обеспечивает решение проблемы объединения долгов согласно оговорке об автоматическом приостановлении требований о погашении долгов и процентов по ним. Автоматическое приостановление, которое гарантировано всем должникам, находящимся в процедуре банкротства, ограничивает способность кредиторов предъявить претензию о лишении должника выкупа закладной на свое имущество односторонне, до объединения долж­ником всех отдельных требований об оплате долгов. Однако кредиторы могут составить коллективное требование о лишении должника выкупа закладной на свое имущество и принудить к ликвидации.

Хотя банкротство дает фирме шанс разработать и осуществить план погашения долгов и решения своих проблем без угрозы со стороны кредиторов требованием о лишении должника выкупа закладной на свое имущество, эта процедура не позволяет ему распоряжаться активами фирмы бесконтрольно. Во-первых, Закон о банкротстве дает кредиторам право подавать заявления в суд по делам о банкротстве для приостановления почти всех действий фирмы на период, пока она проходит данную процедуру. Во-вторых, контроль за отчуждением имущества с целью обмана кредиторов (fraudulent conveyance), который является ча­стью законов, регулирующих отношения кредитора и должника в большинстве штатов, защищает кредиторов от неоправданной передачи прав на собственность фирмы, испытывающей финансовые затруднения.

Для иллюстрации отчуждения имущества с целью обмана кредиторов пред­положим, что холдинговая компания обдумывает меры по защите одной из дочерних компаний от банкротства. Холдинговая компания может поддаться ис­кушению продать часть или все активы этой дочерней компании самой себе (ма­теринской компании) по заниженной цене по сравнению с рыночной. Эта сделка уменьшила бы стоимость дочерней компании на величину разницы между рыночной стоимостью ее активов и оплаченной суммой, а потери были бы перенесены прежде всего на кредиторов дочерней компании. Такая сделка, которая благоприятствует одному кредитору за счет другого, может быть признана недействительной и отменена по этому закону. Таким образом, положение закона об отчуждении имущества с целью обмана кредиторов также защищает креди­торов друг от друга.⁴

Вторая проблема, решению которой способствует Закон о банкротстве, — это проблема терпения. Для иллюстрации приведем следующий пример. Цель фирмы — избежать ликвидации за счет корректировки суммы неуплаты. Вне процедуры банкротства это требует плана реорганизации, с которым соглаша-цтся каждый из 10 кредиторов. Предположим, что фирма предлагает каждому кредитору оформить новую задолженность на 850 тыс. дол. номинальной стои­мостью в обмен на старый долг номиналом в 1 млн дол. Если бы каждый из кре­диторов принял это предложение, фирма могла бы успешно реорганизоваться, Эта реорганизация оставила бы некоторую сумму держателям обыкновенных акций — рыночная цена акций была бы равна 9 млн дол. — 10 • 850 тыс. дол. = 500 тыс. дол. Более того, кредиторы имели бы обязательств к погашению стоимостью в 8.5 млн дол., что больше, чем 7 млн дол., которые стоили бы их требования при ликвидации.

Хотя такой обмен предложениями выглядит выгодным для всех сторон, маловероятно, что он будет принят кредиторами. И вот почему. Допустим, что семь кредиторов согласятся на предложение фирмы-банкрота о переоформлении принадлежащий им задолженности; в этом случае каждый из них будет имеет требование с номинальной стоимостью в 850 тыс. дол., а каждый их трех кредиторов, которые не предъявили к оплате свои долговые обязательства, имеет требования с номиналом в 1 млн. дол. Общая номинальная стоимость долга в этот момент равна 8950 тыс. дол., что меньше 9 млн дол. текущей цены фирмы. В этой ситуации ни один из трех «терпеливых» кредиторов не предъявит претензии по оплате своих долговых обязательств, поскольку фирма в состоянии погасить их в полном объеме. Проблема связана с тем фактом, что: 1) кредиторы достаточно умудрены, чтобы осознавать, что произойдет; 2) каждый кре дитор захочет быть одним из трех «терпеливых», которым заплатят полностью. Таким образом, весьма вероятно, что ни один из кредиторов не примет данное предложение фирмы. Проблема терпения делает весьма труднодостижимой реорганизацию долгов фирмы. Если фирма имеет одного кредитора, тогда, как очевидно, нет проблемы терпения кредиторов.

При банкротстве гораздо легче получить согласие на план реорганизации, потому что суд по делам о банкротстве разделит кредиторов на классы. Считается, что каждый класс соглашается на план реорганизации, если болыпинство кредиторов данного класса (владеющих по крайней мере двумя третями общего долга класса) проголосует за него, и план будет одобрен судом, если он выглядит «справедливым и реальным» для сторон, проголосовавших против. Эта процедура, в которой суд санкционирует план реорганизации, называется навязыванием общего мнения (cramdown). Способность суда заставить принять план реорганизации значительно снижает стимул кредиторов для затягивания решения вопроса. Таким образом, в нашем примере, если бы план предоставления каждому кредитору новой задолженности номинальной стоимостью в 850 тыс. дол. предлагался при банкротстве, он мог бы иметь большие шансы на успех. Те держатели долговых обязательств, которые не голосовали бы за этот план, не выиграли бы из-за желания других кредиторов уменьшить размер своих требований — держатели долговых обязательств, которые не проголосовали за план, получат те же суммы, что и

⁴3аметим, что федеральный Закон о банкротстве содержит оговорку о возможности аннулирования сделки (voidable preference), которая аналогична оговоркам законов штатов об отчуждении имущества с целью обмана кредиторов. Закон о банкротстве требует, чтобы все сделки, предпринятые фирмой в течение 6 месяцев до подачи заявления о банкротстве, были проверены судом в случае отчуждения имущества с целью обмана кредиторов.

проголосовавшие за него.

Из-за проблемы терпения для фирмы с несколькими кредиторами легче неформально реорганизоваться, чем для фирмы со многими кредиторами. Недавнее исследование охватило 169 компаний открытого типа, которые испытывали серьезные финансовые затруднения в период 1978-1987 гг.⁵ Около половины фирм реорганизовалось без подачи заявления о банкротстве; вторая половина была принуждена реорганизоваться в ходе процедуры банкротства. Основные кредиторы фирм первой группы — банки, причем число их невелико. В общем случае банковские долги могут быть реорганизованы вне процедуры банкротства, в то время как выпущенные в открытую продажу облигации могут быть распространены среди сотен или даже тысяч индивидуальных владельцев, что затрудняет реорганизацию.

Помимо указанных ранее автоматического приостановления платежей и навязывания общего мнения подача заявления о банкротстве согласно главе 11 Закона о банкротстве, имеет еще ряд преимуществ, которые не присущи неформальной реструктуризации.

1. Выплата процентов и основной суммы долга, включая проценты по отложенным платежам, может быть отсрочена без взимания штрафа, если план реорганизации одобряется (план может содержать условие даже еще большей отсрочки платежей). Это позволяет использовать поток денежных средств, генерируемый текущий деятельностью, на ее поддержание и стимулирование вместо распыления денежных средств в целях удовлетворения претензий кредиторов.

2. Фирме разрешается выпустить облигации должника во владении (debtor in possession (DIP) financing).* Это финансирование увеличивает способность фирмы привлечь средства для целей краткосрочной ликвидности, поскольку такие займы имеют старший (более высокий) приоритет в удовлетворении пре­тензий по отношению ко всем другим необеспеченным займам независимо от условий контрактов. Это свойство процедуры банкротства отчасти полезно для розничных торговцев, которым приходится использовать кредит для закупки новых товаров, чтобы получить возможный доход.

3. Управляющим фирмы-должника предоставляется исключительное право в течение первых 120 дней после подачи заявки о банкротстве подготовить материалы и представить на рассмотрение суда план реорганизации фирмы, а в течение следующих 60 дней получить согласие вовлеченных сторон. Однако суд может увеличить эти сроки. После того как сроки предоставления проекта плана реорганизации истекли, любая вовлеченная в процедуру банкротства сторона может предложить свой план реорганизации.

В ранних редакциях Закона о банкротстве большая часть формальных планов реорганизации руководствовалась доктриной абсолютного приоритета. Эта доктрина состоит в том, что кредиторы должны получать удовлетворение своих требований в строго иерархическом порядке и что старшие по приори тетности требования должны быть оплачены полностью до того, как младшие требования получат хоть 10 центов. Однако была разработана альтернативная позиция, доктрина относительного приоритета, которая утверждает, что следует более гибко строить план реорганизации и сбалансирование подходить ко всем выявленным подателям претензий. Положения Закона 1978 г. coдepжaли определенное смещение от первой доктрины ко второй. В последние годы планы реорганизации при банкротстве еще более приблизились к доктрине относительного приоритета.

Первостепенная роль суда по делам о банкротстве состоит в том, чтобы устанавливать справедливость и приемлемость предложенного плана реорганизации.

⁵ См.: Gilson S., Kose J., bang L. Troubled Debt Restructurings: An Empirical Study of Private Reorganization of Firms in Default // Journ. Financial Econ. 1990. Oct. 354.

* Ссуды под обеспечение будущими активами, не обремененными претензиями.

Основная доктрина справедливости утверждает, что требования должны быть приняты к удовлетворению в порядке их приоритетности (с точки зрения закона) и даты заключения договора. Достижение справедливости при реорганизации в соответствии с этой концепцией в включает следующие шаги.

1. Должны быть оценены будущие продажи.

2. Должны быть проанализированы оперативные условия, чтобы предсказать будущие доходы и денежные потоки.

3. Следует оценить, какая ставка капитализации должна быть применена к будущим денежным потокам.

4. Затем эта ставка должна быть применена к денежным потокам для оценки стоимости компании.

5. Наконец, должно быть сделано распределение этой оценки для удовлетворения

предъявленных претензий.

Основной тест на приемлемость плана реорганизации состоит в том, чтобы оценить, будут ли постоянные затраты покрываться за счет доходов после реорганизации. В общем случае адекватное покрытие требует либо увеличения доходов, либо снижения постоянных затрат, либо того и другого одновременно. Среди действий, которые обычно должны быть предприняты, нужно выделить следующие.

1. Сроки погашения основной суммы долга, как правило, отодвигаются, а некоторые долги конвертируются в обыкновенные акции.

2. Когда выявляется, что качество управления фирмой находится ниже стандартов, контроль над компанией должен быть передан новой команде управляющих.

3. Если запасы устарели или истощаются, они должны быть заменены.

4. Иногда производственные мощности должны быть модернизированы, прежде чем фирма сможет работать и успешно конкурировать на базе пониженных затрат.

5. Реорганизация может также потребовать улучшения производственного процесса, маркетинга, рекламы или других действий.

6. Иногда бывает необходимым расширить производство нового продукта или материалов, чтобы позволить фирме уйти из сферы, где плохие экономические перспективы, в сферы с большим потенциалом для роста или по крайней мере стабильности.

Поиск по сайту: