Долгосрочное заемное финансирование

Что касается заемного финансирования, то основное отличие принадлежа­щей инвесторам фирмы от некоммерческой состоит в том, что некоммерческая организация может выпустить не облагаемые налогом, или муниципальные, об­лигации, обычно называемые мунисами (munis).¹⁵ Существует несколько типов мунисов, например муниципальные облигации, обеспеченные безусловной га­рантией властей штата или муниципалитета, т. е. всеми налоговыми поступле­ниями, тогда как специальные налоговые облигации гарантируются с помощью отдельных налогов, таких как налог на электроснабжение. Особый интерес для некоммерческой деятельности представляют муниципальные доходные облига­ции, основная сумма и проценты по которым выплачиваются из доходов от финансируемых с их помощью проектов, таких как дороги и мосты, аэропорты система водоснабжения и канализации, а активы некоммерческих медицинских организаций используются как обеспечение таких облигаций. Большинство муниципальных облигаций продается в серийной форме; это означает, что некоторая доля эмиссии выпускается периодически, обычно каждые шесть месяцев, или ежегодно в течение срока погашения эмиссии. Более короткие сроки пога­шения по сути эквивалентны внесению платежей в фонд погашения корпорационных облигаций, и это обстоятельство помогает гарантировать, что облигации будут полностью погашены до того, как приносящие доход активы будут изно­шены окончательно. Мунисы обычно выпускаются достоинством, равным или кратным 5 тыс. дол., и хотя большинство из них налогом не облагается, некото­рые выпущенные в обращение после 1986 г. учитываются при налогообложении инвесторов.

В отличие от обычных корпорационных облигаций муниципальные эмис­сии не требуют регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам и их эмитентам не приходится периодически перед ней отчитываться. Единственно доступная информация о большинстве выпускаемых муниципальных облига­ций находится в официальном сообщении о каждой такой эмиссии, которая готовится до того, как облигации появляются на рынке. Таким образом, ин­весторам очень трудно найти достоверную информацию о тех муниципальных облигациях, которыми торгуют на вторичном рынке.

Тогда как большинство облигаций федерального правительства и корпора­ций приобретаются институциональными инвесторами, почти 50% всех нахо­дящихся в обращении муниципальных облигаций покупается физическими ли­цами. Основная привлекательная особенность большинства муниципальных об­лигаций — освобождение их от налогов федерального уровня и того штата, где они выпущены. Например,

¹⁵ Муниципальными облигациями называют долгосрочные облигации, выпускаемые Штатами, провинциями, городами, руководством портов, платных дорог или больниц и т- п. Краткосрочные муниципальные векселя используются в основном для преодоления временных денежных затруднений, а долгосрочные муниципальные облигации — для финансирования инвестиционных проектов.

процентная ставка по долгосрочной корпорацион-ной облигации с рейтингом ААА в мае 1992 г. была 9.1%, тогда как по му­ниципальной облигации с тем же рейтингом — 6.9%. Для индивидуального инвестора, облагаемого федеральными и местными налогами в совокупности по ставке 40%, доходность по муниципальным облигациям эквивалентна с учетом налогов ставке 6.9%: (1 - 0.40) = 11.5%. Нетрудно понять, почему инвесторы, платящие высокие налоги, с таким энтузиазмом относятся к муниципальным облигациям.¹⁶

Для иллюстрации использования муниципальных облигаций некоммерче­ской больницы рассмотрим эмиссию на 56 млн дол., выпущенную в июне 1992 г. «Orange County Health Facilities Authority». Эта организация, явля­ющаяся общественным органом, созданным в соответствии с законодательством штата Флорида, выпускает муниципальные облигации здравоохранения и пере­дает затем вырученные средства высококвалифицированному поставщику ме­дицинских услуг. В случае данной конкретной эмиссии облигаций таким поставщиком является «Citrus Medical Center», некоммерческая больница, а исходная цель эмиссии заключалась в сборе средств на строительство и уста­новку оборудования в детском отделе­нии больницы. Эти облигации обеспе­чивались исключительно за счет дохо­дов «Citrus Medical Center», так что реальный эмитент — «Orange County Health Facilities Authority» — не от­вечает за выплату основной суммы и процентов по данному займу. Эти об­лигации получили рейтинг ААА не на основе финансовой силы «Citrus Medi­cal Center», а потому что они были застрахованы корпорацией «Municipal Bond Investors Assurance» (MBIA).¹⁷ В табл. 29.2 приводятся сроки пога­шения и процентные ставки по этой эмиссии.

Сделаем несколько замечаний по поводу эмиссии муниципальных обли­гаций «Citrus Medical Center».

1. Эмиссия является серийной, т. е. облигации на сумму 56 млн дол. раз­биты на 13 серий, или индивидуаль­ных выпусков, сроки погашения кото­рых варьируют примерно от двух до 30 лет.

2. Поскольку кривая дохода в момент эмиссии имеет нормальный наклон, т. е. направлена вверх, процентные ставки возрастают по мере удлинения сроков погашения.

3. Те облигации, срок погашения которых наступает в 2007, 2012 и 2022 гг., называются срочными облигациями, и в соглашении об эмиссии для них предусмотрено

условие образования фонда погашения, в соответствии с которым больница ежегодно передает определенную денежную сумму попечителю с тем, чтобы гарантировать наличие средств для погашения выпусков в срок. Попечитель может либо приобретать соответствующие облигации на открытом рынке, либо досрочно погашать облигации по номиналу. В случае падения процентных ставок, когда облигации продавались бы с премией к цене, попечитель будет погашать облигации досрочно, а если ставки вырастут, то попечитель займется приобретением облигаций на открытом рынке.

4. Хотя эта цифра не указана в табл. 29.2, общая потребность в средствах на обслуживание долга — основная сумма и проценты, которые следует по данному займу, — является относительно постоянной во времени величиной, равной примерно 4.5 млн дол. в год. Действительно, выплаты по займу распределены во времени относительно равномерно. Целью такого структурирования эмиссии на серии является приведение в соответствие сроков службы активов и сроков погашения облигаций. При этом ход

¹⁶ Дополнительную информацию по не облагаемому налогами финансированию не­коммерческих фирм можно найти в работе: Odegard В. М. Tax-Exempt Financing under the Tax Reform Act of 1986 // Topics in Health Care Financing. 1988. Summer. CM. также: Kaufman K., Hall M. L. The Capital Management of Health Care Organizations. Ann Arbor, Mich.: Health Administration Press, 1990. Ch. 5.

¹⁷Страхование муниципальных облигаций, называемое улучшением качества кредита, более детально будет рассмотрено ниже.

Таблица 29.2

Поиск по сайту: