Анализ рисков. В соответствии с материалом главы 9 можно выделить три разных и отлича­ющихся друг от друга типа проектных рисков: 1) единичный риск

В соответствии с материалом главы 9 можно выделить три разных и отлича­ющихся друг от друга типа проектных рисков: 1) единичный риск, игнорирую­щий портфельный эффект и учитывающий только особенности самого проекта; 2) корпорационный риск, связанный с портфелем всех проектов фирмы; 3) рыночный риск, под которым понимается риск, связанный с проектом, с точки зрения держателя акций, владеющего портфелем акций с высоким уровнем ди­версификации. Для принадлежащей инвесторам фирмы наиболее важен рыноч­ный риск, хотя ей не следует абсолютно игнорировать и риск корпорационный. В случае некоммерческой деятельности единичный риск проекта важен, если у фирмы только один проект. В такой ситуации нет последовательности портфельных эффектов, так что риск можно измерять изменчивостью прогноз­ных уровней дохода. Однако большинство некоммерческих фирм предлагают бесчисленное множество различных продуктов и услуг, так что можно счи­тать, что у них имеется много (сотни и даже тысячи) индивидуальных про­ектов. Например, большинство некоммерческих организаций здравоохране­ния (Health Maintenance Organizations, HMO) предлагают медицинские услуги большому числу групп пациентов в разных областях обслуживания. В та­кой ситуации единичный риск рассматриваемого проекта не является подхо­дящим показателем, поскольку данный проект сам по себе отдельно не реа­лизуется. Вместо этого приемлемым показателем риска нового проекта будет корпорационный, являющийся вкладом проекта в общий риск фирмы и изме­ряемый влиянием данного проекта на изменение общего уровня рентабельности фирмы.

Для иллюстрации того, что такое корпорационный риск в некоммерческой деятельности, представим себе, что проект Р является вторжением некоммерче­ской НМО в новую область обслуживания, причем НМО реализует много других проектов. В табл. 29.1 вычислены характеристики вероятностного распреде­ления показателя IRR по проекту Р и НМО в целом.¹² Доходность НМО в целом (IRR), так же как и отдельного проекта Р, подвержена влиянию неопре­деленности и зависит от развития экономических событий в будущем. В целом ожидаемое значение IRR для НМО составляет 7% со средним квадратическиМ отклонением 2% и коэффициентом вариации 0. Таким образом, судя по величине среднего квадратического отклонения и коэффициента вариации (харак­теристики единичного риска), видно, что проект Р более рисковый, чем дея­тельность НМО в целом, т. е. проект Р связан с большим риском, чем средний проект, осуществляемый НМО.

Однако корректным показателем риска проекта Р является не его еди­ничный риск, а вклад проекта в общий уровень риска НМО, т. е. корпора­ционный риск проекта. Значение этого показателя зависит не только от ве­личины среднего квадратического отклонения его ожидаемой доходности, но также и от корреляции между доходностью отдельного проекта Р (распреде­лением значений его показателя IRR) и доходностью среднего проекта НМО (распределением ожидаемых значений IRR по фирме в целом). Если наблю­дается отрицательная корреляция, то принятие проекта Р сократило бы общий уровень риска по совокупной доходности НМО в целом, причем тем больше, чем выше среднее квадратическое отклонение у проекта Р. (Экономические условия, приводящие к низкой

¹² С практической точки зрения невозможно вычислить точно сводный показатель IRR по всем активам фирмы. Однако неплохим приближением его значения является показатель рентабельности активов фирмы, выраженный отношением суммы чистой прибыли и процентных расходов к сумме активов.

Таблица 29.1

Оценка параметров вероятностного распределения доходности проекта Р и НМО в целом (в %)

доходности среднего проекта, обеспечивали бы высокую доходность по проекту Р, и наоборот, так что принятие этого проекта уменьшило бы общий риск деятельности НМО). В подобной ситуа­ции следует считать, что риск, связанный с проектом Р, по сравнению со средним проектом относительно невелик, несмотря на его высокий единичный риск.

В нашем конкретном случае, однако, доходность проекта Р положительно коррелирует с совокупной доходностью организации, причем среднее квадрати­ческое отклонение доходности проекта вдвое выше, а коэффициент вариации больше на 33%, так что принятие проекта привело бы к увеличению риска по организации в целом. Количественной мерой корпорационного риска явля­ется корпорационный β-коэффициент данного проекта, или корпорационная β. Корпорационная β представляет собой наклон корпорационной характери­стической линии, являющейся линией регрессии, построенной по точкам, если значение доходности проекта откладывать по оси Y, а общую доходность орга­низации — по оси X.

(29.3)

где — среднее квадратическое отклонение доходности проекта Р; — среднее квадратическое отклонение доходности фирмы в целом; — коэффициент корреляции между доходностью проекта Р и фирмы.

Таким образом,

Корпорационная β проекта измеряет изменчивость доходности проекта по сравнению с этим показателем по фирме в целом (или по отношению к среднему проекту фирмы, корпорационная β которого есть 1.0).¹³ Если корпорационная β проекта равна 2.0,

¹³ Корпорационная β среднего проекта фирмы есть единица по определению, однако можно оценить этот результат, если нанести на плоскость точки, соответствующие всем доходностям существующих проектов в комбинации с совокупной доходностью фирмы-Некоторые отдельные

то его доходность характеризуется изменчивостью вдвое большей, чем доходность корпорации в целом; корпорационная β, равная еди­нице, показывает, что изменчивость доходности проекта равна изменчивости общей доходности данной фирмы, а корпорационная β, равная нулю, показы­вает, что доходность данного проекта вообще никак не связана с доходностью фирмы, т. е. эти величины независимы. Отрицательное значение корпорационной β, имеющее место в тех случаях, когда доходность проекта негативно коррелирует с совокупной доходностью фирмы, указывает на то, что доход­ность такого проекта изменяется в направлении, противоположном тенденции большинства других проектов фирмы. Включение проекта с отрицательной β в портфель

инвестиционных проектов фирмы привело бы к уменьшению степени риска деятельности фирмы. Однако трудно найти проекты с отрицательной β, поскольку большинство проектов тесно связано с основной сферой деятельности фирмы, так что уровни их доходности прямо пропорционально зависимы. Если корпорационная β проекта Р равна 1.62, он значительно более рисковый, чем средний гипотетический проект организации, и поэтому значение WACC НМО следовало бы увеличить для отражения разницы уровней риска до того, как оценивать данный проект.

Как и в принадлежащих инвесторам фирмах, в большинстве ситуаций очень трудно, если не невозможно, дать аккуратную количественную оценку величины корпорационного риска, связанного с проектом. Поэтому часто менеджеры оста­ются наедине с оценками единичного риска и своим собственным субъективным представлением о том, насколько данный проект коррелирует с другими напра­влениями деятельности фирмы. В обычной ситуации рассматриваемый проект будет соответствовать общей линии деятельности в равной степени с другими проектами; в таком случае корреляция между единичным и корпорационным рисками проекта достаточно высока, поэтому единичный риск проекта будет подходящим приближением для оценки его корпорационного риска. Суть этого предложения в том, что менеджеры некоммерческой организации могут интуитивно прийти к мнению об уровне риска большинства проектов, занимаясь по­строением сценариев, имитационным моделированием и/или анализом дерева решений.

Итак, принятие решений о формировании бюджета капитальных вложений некоммерческой организации требует соединения объективных и субъективных факторов в целях выработки суждений о риске проекта, социальной ценности, изменении возможностей привлечения займов, рентабельности и принципиаль­ной приемлемости. Этот процесс не является формальным, точным и однознач­ным, и часто возникает соблазн вообще игнорировать рассмотрение вопросов риска, раз уж они такие неопределенные. Несмотря на это, степень рисково-сти проекта следует оценивать и принимать в расчет в процессе формирования решений.¹⁴

Вопросы для самопроверки

Почему, занимаясь некоммерческой деятельностью, необходимо заботиться о доход­ности предлагаемых проектов?

Опишите суть модели показателя NPSV, применяемого при формировании бюджета капитальных вложений. Как можно измерить социальную ценность?

Для какой фирмы возникновение проблемы оптимизации бюджета капиталовложе­ний наиболее вероятно — коммерческой или некоммерческой? Поясните свой ответ.

проекты имели бы относительно высокие значения β, а другие — относительно низкие, однако средневзвешенный показатель по индивидуальным корпо­рационным β всех проектов равнялся бы 1.0.

¹⁴ Вообще говоря, учет и рассмотрение рисков гораздо важнее учета возможностей привлечения заемных средств, поскольку цена капитала проекта в значительно большей степени зависит от различий в уровнях риска, чем от изменения возможностей привле­кать заемный капитал.

Какой показатель проектного риска наиболее адекватен природе предприятия, при­надлежащего инвесторам? некоммерческой организации?

Что такое корпорационная β? Чем она отличается от рыночной?

Поиск по сайту: