Этап IV. Определение показателя NPV операции досрочного погашения старой эмиссии и замены на новую

Чистые инвестиционные затраты..........................………………..... — 5 926 000 дол.

²²Средства для покрытия инвестиционных расходов (в данном случае порядка 6 млн. дол.) обычно изыскиваются за счет увеличения объема выпуска новых облигаций. Таким образом, полная стоимость новой эмиссии составит около 66 млн. дол. Однако процентные расходы по этому дополнительному долгу не следует принимать в расчет дохода от уменьшения налогов на этапе II, поскольку снижение налоговых расходов че­рез чистые затраты будет рассматриваться на этапе III. Если бы сокращающая налоги величина дополнительных процентных расходов от 6 млн. дол. была учтена на этапе II, то получилось бы, что эта часть налоговой экономии рассматривается дважды. Описанная ситуация в точности совпадает с аналогичной при составлении бюджета долгосроч­ных расходов. Хотя для финансирования некоторого проекта и могут быть привлечены какие-то заемные средства, процентные расходы по такому долгу при составлении де­нежного потока не учитываются. Более того, при дисконтировании денежного потока используется цена капитала данного проекта.

Эффект экономии на налогах...............................………….………………. 41 977 дол

Эффект экономии на процентах.............................…………………... 11 733 727 дол.

NPV операции погашения старой эмиссии с заменой на новую ……. 5 849 704 дол.

Так как NPV > 0, проведение операции выгодно эмитенту.

Следует обратить внимание и на некоторые другие моменты. Во-первых, по­скольку расчет потока денежных поступлений основан на разнице обязательств по договорам займа, связанный с денежным потоком риск такой же, как и по этим договорам. Следовательно, показатели приведенной стоимости следует ис­числять, дисконтируя по наименее рисковой ставке процента данной фирмы — цене заемного капитала, рассчитанной на посленалоговой базе. Во-вторых, опе­рация досрочного погашения старой эмиссии с заменой на новую выгодна фирме-эмитенту, но не держателям облигаций — им придется вернуть свои 15%-ные облигации и вложить средства в новые со ставкой 12%. Это подчеркивает опас­ность для покупателей облигаций включения условия досрочного погашения в проект эмиссии и объясняет также, почему облигации без права досрочного по гашения эмитентом ценятся дороже погашаемых. В-третьих, хотя это и не выде­лено при рассмотрении примера, мы исходили из того, что фирма наращивает объем средств, необходимых для проведения досрочного погашения и замены облигаций (величина 5926000 дол., приведенная в строке 6 табл. 15.3), путем увеличения заемного капитала. Это нетрудно сделать, так как проведение опе­рации погашения и замены улучшит коэффициент процентного покрытия; ведь даже если средства для финансирования инвестиционных затрат являются заем­ными, объем остающегося еще непогашенным долга будет гораздо больше.²³ В-четвертых, мы составили свой пример исходя из предположения о том, что срок погашения новой эмиссии совпадает с количеством лет, оставшихся до истече­ния начального срока погашения старой. Чаще встречаются ситуации, когда старым облигациям до истечения срока осталось недолго (скажем, 5 или 10 лет), тогда как выпускаемые в обращение новые облигации обладают более длинным сроком погашения (например, 25-30 лет). В подобной ситуации потребуется анализ цепи замещений. Хотя доходы от экономии на процентах поступают в течение сравнительно короткого периода, проведение досрочного погашения об­лигаций с заменой на новые заставляет затраты размещения долга переносить на будущее, и эта величина проще всего учитывается при анализе цепи заме­щений. В-пятых, решение о досрочном погашении облигаций с заменой их на новые удобно вырабатывать, пользуясь программами электронных таблиц типа Lotus 1-2-3. Такую программу нетрудно установить, и раз она есть, легко менять исходные предположения, особенно уровень процентной ставки дохода по обли­гациям новой эмиссии, и отслеживать, каким образом такие изменения влияют на величину показателя NPV данной операции.

Следует задаться одним заключительным вопросом: хотя наш анализ по­казал, что

²³Для обсуждения того, как метод финансирования активов при досрочном пога­шении и замене облигаций влияет на процедуру проведения анализа, см.: Ofer Л. и., Taggart R. A., Jr. Bond Refunding: A Clarifying Analysis // Journ. Finance. 1977. March. P. 21-30. Авторы доказывают: 1) если для погашения инвестиционных затрат привлекаются заемные средства, то доналоговая процентная ставка по займу является подходящей ставкой дисконтирования; 2) если эти затраты финансируются за счет соб­ственного капитала, то доналоговый долговой процент является подходящей процентной ставкой. Так как проведение выгодной операции погашения и замены практически все­гда увеличивает заемный потенциал фирмы (благодаря тому, что после нее процентные расходы по облигационному займу ниже, чем раньше), логичнее применять именно за­емный капитал, а не собственные средства компании либо комбинировать оба источника при проведении этой операции. Следовательно, обычно фирмы действительно привле­кают дополнительные заемные средства для финансирования досрочного погашения и замены облигаций, так что мы считаем проценты по заемному финансированию ценой осуществления данной операции и применяем дисконтирование по ставке, учитывающей снижение налогов.

при проведении операции досрочного погашения старой эмиссии и замены ее новой стоимость фирмы увеличится, выгодно ли проведение этой операции именно сейчас, т. е. будет ли обеспечена максимизация ожидаемой стоимости фирмы? Поскольку процентные ставки продолжают снижаться, не выгоднее ли для компании осуществить операцию рефинансирования позднее и тем самым получить больший эффект, выражающийся в увеличении NPV? Meханизм исчисления показателя NPV операции досрочного погашения эмиссии облигаций с заменой их на новые прост, однако решение о том, когда проводить эту операцию, вообще говоря, не простое дело, поскольку требует построения прогноза поведения процентных ставок в будущем. Таким образом, решение во­проса о выборе момента проведения досрочного погашения и замены облигаций на новые является прерогативой экспертов.

Для иллюстрации решения вопроса о времени проведения данной операции предположим: менеджеры «Microchip» прогнозируют, что долгосрочная ставка процента имеет 50%-ную вероятность остаться на прежнем уровне 12% в тече­ние следующего года. Однако с вероятностью 25% процентные ставки могут упасть до 10% и с вероятностью 25% они могут вырасти до 14%. Предполо­жим, далее, что уровень краткосрочных процентных ставок по оценкам будет ниже долгосрочного на 1% и что премия за досрочное погашение облигаций эмитентом будет сокращаться на в случае отсрочки

такого погашения на год.

Анализ операции досрочного погашения старых облигаций с заменой на новые можно было бы затем повторить по той же схеме, что и раньше, учитывая при этом, что происходить она будет не сейчас, а на год позже. Иначе говоря, до истечения срока погашения старых облигаций останется 19 лет. Мы проделали такой анализ и нашли вероятностное распределение значений показателя NPV операции досрочного погашения и замены, проводимой спустя год:

На первый взгляд может показаться разумным вычислять ожидаемые зна­чения показателя NPV от проведения досрочного погашения и замены с учетом распределения вероятностей. Однако это было бы неверно. Если процентные ставки действительно поднимутся до уровня 14%, то «Microchip» не сможет погасить досрочно облигации и заменить их новой эмиссией; следовательно, ре­альная величина NPV в случае роста процентов составит нуль. Таким образом, NPV операции, проводимой через год, равен 0.25 • 15 328 674 дол. + 0.50 х 5 770 191 дол. + 0.25 • 0 дол. = 6717264 дол. против 5 849 704 дол. в случае ее проведения сегодня.

Несмотря на то что ожидаемое значение NPV при проведении операции че­рез год выше, менеджеры «Microchip», возможно, решат осуществить ее сей­час. Величина 5 849 704 дол. представляет собой некоторый реальный при­рост стоимости фирмы, тогда как 6 717 264 дол. являются только ожидае­мым приростом, причем корректное сравнение этих величин требует дискон­тирования ожидаемой величины NPV на один год назад для приведения в со­поставимый с сегодняшними доходами вид. Менеджерам «Microchip» следует предпочесть отсрочку проведения финансовой операции по рефинансированию только в том случае, если ожидаемый уровень NPV по отсроченному варианту настолько выше сегодняшнего, что компенсирует риск и влияние дисконтиро­вания.

Изложенный выше анализ целесообразности проведения операции досроч­ного погашения старых облигаций с заменой на новые можно было бы расши­рить: 1) рассмотрев не один, а несколько альтернативных вариантов ее проведения в другие моменты времени и 2) описывая будущее поведение процентных ставок непрерывным, а не дискретным распределением вероятностей. Однако сущность принятия решения о выборе момента досрочного погашения эмиссии облигаций с заменой на новые при этом не меняется.

Вопросы для самопроверки

В чем суть двух альтернативных решений, к которым приходят в результате анализа целесообразности выпуска новых облигаций для замены досрочно погашаемых старых?

Кратко опишите денежные потоки, которые следует рассматривать, проводя анализ целесообразности досрочного погашения старых облигаций и замены их новыми.

Опишите кратко подход, позволяющий принять решение о погашении и замене об­лигаций «сейчас или потом».

Поиск по сайту: