Решение о преобразовании в фирму закрытого типа

При преобразовании в фирму закрытого типа (going private) весь акционер­ный капитал фирмы открытого типа выкупается небольшой группой инвесторов, в которую обычно входит нынешнее высшее руководство фирмы.⁷ Иногда ру­ководство приобретает весь акционерный капитал новой компании. В других случаях существующая администрация делит владение компанией с небольшой группой посторонних инвесторов, которые, как правило, вводят своих предста­вителей в совет директоров теперь уже фирмы закрытого типа и организуют финансирование покупки акций. Такие сделки почти всегда связаны с при­влечением значительного заемного капитала (часто до 90%) и поэтому обычно именуются скупкой акций за счет заемного капитала (LBO) или скупкой ак­ций менеджерами за счет заемного капитала (Leveraged Managerial Buyouts, МВО).

Независимо от механизма сделки преобразование в фирму закрытого типа сначала влияет на правую сторону баланса — обязательства и капитал, но не на активы: данная операция только перестраивает структуру источников. Таким образом, преобразование в

⁷ Подробнее см.: DeAngelo Я., DeAngelo L., Rice E. M. Going Private: The Effects of a Change in Corporate Ownership // Midland Corporate Finance Journ. 1984. Summer. P. 35-43. Рассмотрение вопроса в настоящей книге основано главным образом на этой работе.

фирму закрытого типа не подразумевает очевидной экономии на операционных затратах, тем не менее новые владельцы обычно готовы уплатить большую надбавку к текущей цене акции, чтобы перевести фирму в разряд компаний закрытого типа. Например, менеджеры «Hospital Corporation of America» недавно заплатили по 51 дол. за акцию посторон­ним акционерам, хотя до того, как было сделано предложение о выкупе ак­ций за счет заемного капитала, они продавались по 31 дол. Трудно поверить, что менеджеры компании, располагающие самой полной информацией о потен­циальной доходности фирмы, сознательно выкупили ее акции по завышенной цене. Администрация «Hospital», по-видимому, полагала, что либо текущая цена акций фирмы слишком занижена, либо она сможет значительно повысить стоимость фирмы, если последняя станет фирмой закрытого типа.

Это дает основание предположить, что данная операция может увеличить стоимость не­которых фирм в достаточной степени, чтобы обогатить как менеджеров, так и акционеров, купивших акции по открытой подписке. Основные достоинства преобразования фирмы в фирму закрытого типа: 1) экономия на администра­тивных затратах, 2) возможность проявления большей инициативы со стороны администрации, 3) большая гибкость управления, 4) более широкое участие ак­ционеров в деятельности фирмы и 5) большая доля использования заемных средств в структуре источников, что, естественно, уменьшает налоговые выплаты. В следующих разделах мы рассмотрим эти преимущества более подробно.

1.Экономия на административных затратах. Когда фирма преобразуется в компанию закрытого типа, она избавляется от «посторонних» акционеров и может сэкономить на расходах, связанных с регистрацией ценных бумаг, годовыми отчетами,

отчетами для биржи и SEC, ответами на запросы акционеров и т. д. Что еще более важно — высшие руководители фирм закрытого типа освобождены от встреч с аналитиками

рынка ценных бумаг, представителями правительственных учреждений и другими посторонними лицами. Байрон К. Paдакер, глава фирмы «Congoleum», которая стала компанией закрытого типа в начале 80-х гг., рассчитал, что экономия на этих затратах для его фирмы составляет от 6 млн. до 8 млн. дол. в год.

2. Возможность проявления большей инициативы со стороны администрации. Еще больший потенциальный выигрыш проистекает из проявления усиленной инициативы в деятельности высшего руководства. Увеличение их доли в капитале компании означает, что менеджеры фирмы будут получать более непосредственную выгоду от своих собственных усилий, так что эффективность управления после превращения фирмы в компанию закрытого типа возрастет. Если фирма работает очень успешно, ее менеджеры легко могут убедиться, что их личный чистый доход возрос в 10-20 раз, но если фирма терпит крах, ее менеджеры не получают ничего. Кроме того, высокая доля заемного капитала, как правило, подталкивает фирму к крайностям: большие убытки или большие прибыли. Менеджеры компаний, прошедших через выкуп акций за счет заемного капитала, говорили нам, что необходимость выплаты высоких процентов в сочетании с осознанием того, что успех принесет большое состояние, стимулирует принятие более удачных решений.

3. Повышенная гибкость управления. Еще один источник увеличения стоимости фирмы — большая гибкость, характерная для менеджеров фирм закрытого типа. Этим менеджерам не приходится беспокоиться, как отразится паде­ние доходности в следующем квартале на цене акций фирмы, поэтому они могут сосредоточиться на долгосрочных, стратегических операциях, которые, в конце концов, окажут очень большое положительное влияние на стоимость фирмы. В фирме закрытого типа менеджеры могут действовать более гибко и в вопросах, касающихся ликвидации основных средств; при наличии же большого числа ак­ционеров с разнообразными интересами обосновать такие операции чрезвычайно трудно.

4. Более широкое участие акционеров в деятельности фирмы. Преобразо­вание в фирму закрытого типа, как правило, приводит к замене разобщенной, очень пассивной группы «посторонних» акционеров небольшой группой новых инвесторов, играющих гораздо более активную роль в управлении фирмой. Эти новые инвесторы обладают существенными долями в капитале фирмы закры­того типа и поэтому имеют большую мотивацию к осуществлению контроля за руководством и к стимулированию инициативы менеджеров. Кроме того, новые инвесторы не из числа администраторов, например в фирме KKR, как правило, представлены в совете директоров и потому непосредственно осуще­ствляют тщательные проверки финансовой деятельности, придерживаясь жест­кого подхода к работе фирмы. Эти «чужаки» не имеют приятелей среди тех, кто несет ответственность за убыточные операции, и потому способны более решительно осуществить важнейшие изменения в деятельности фирмы, чем менеджеры из числа «старых кадров». Например, через несколько недель после того, как KKR выиграла сражение за «RJR Nabisco», пришлось отка­заться от разрекламированного, но невыгодного проекта «бездымных» сигарет «Премьер».

5. Увеличение доли заемного капитала. Переход к фирме закрытого типа обычно влечет за собой резкое увеличение заемного финансирования, что вызы­вает последствия двоякого рода. Во-первых, налоговые выплаты фирмы умень­шаются, так как платежи по процентам вычитаются из налогооблагаемой при­были и поэтому инвесторам достается более значительная доля операционной прибыли. Во-вторых, требования по обслуживанию возросшего долга толкают менеджеров к тому, чтобы увеличивать доходы и/или сокращать расходы с тем, чтобы поток денежных средств обеспечивал бы выполнение фирмой своих обяза­тельств, — фирма с высоким уровнем задолженности просто не может позволить себе «обрастать жиром».

Закономерен вопрос, почему не все фирмы открытого типа переходят в кате­горию фирм закрытого типа. Ответ состоит в том, что обе эти организационно-правовые формы имеют свои плюсы и минусы. Прежде всего корпорации от­крытого типа имеют доступ к большим объемам акционерного капитала на выгодных условиях и для большинства компаний выгоды доступа на откры­тые рынки капитала перевешивают выгоды распространения акций по закры­той подписке. Отметим также, что большинство фирм, ставших компаниями закрытого типа, в конце концов спустя несколько лет снова становятся ком­паниями открытого типа. На стадии фирмы закрытого типа администрация обычно избавляется от неэффективных направлений деятельности, сокращает затраты в масштабе всей корпорации и, как правило, рационализирует свою деятельность. Эти действия увеличивают привлекательность фирмы для инве­сторов. Как только компания оказывается «поставленной на ноги», распро­странение акций по открытой подписке позволяет прежним владельцам возме­стить свои капиталовложения, получить прибыль и расширить сферу деятель­ности.

Отметим также, что уроки компаний, где имела место скупка акций за счет заемного капитала, небесполезны и для фирм, сохраняющих свой статус ком­паний открытого типа. Так, «Phillips Petroleum» и «Union Carbide» изменили свою деятельность до такой степени, что стали напоминать компании LBO. Это увеличило их стоимость и сделало их менее привлекательными для KKR и дру­гих специалистов по операциям LBO, причем это было выгодно как менеджерам, так и акционерам. Итак, выкуп акций за счет заемного капитала, по-видимому, благоприятно воздействовал на развитие экономики. Однако заключительная глава еще не написана и высокая степень заемного финансирования в конечном итоге может оказаться вредным фактором.

Вопросы для самопроверки

Что подразумевается под понятием «преобразование в фирму закрытого типа»? Каковы основные выгоды данной операции?

Почему не все фирмы переходят в разряд компаний закрытого типа, чтобы восполь­зоваться этими выгодами?

Поиск по сайту: