Мини-ситуация. Пол Дункан, финансовый менеджер компании «EduSoft, Inc.», обдумывает следу­ющую проблему

Пол Дункан, финансовый менеджер компании «EduSoft, Inc.», обдумывает следу­ющую проблему. Фирма была основана пять лет назад для работы на быстрорастущих рынках учебных компьютерных программ для начальных школ и школ второй ступени. Хотя менеджер действовал удачно, основатель фирмы полагает, что этой отрасли пред­стоят серьезные потрясения. Чтобы выжить, компания «EduSoft» должна немедленно и резко увеличить свою долю на рынке, а это потребует большого вливания нового капи­тала.

Ожидая, что прибыли фирмы, будут и далее стремительно расти и повлекут за собой соответствующий рост цены акций, Дункан не считает мудрым решением выпуск новых обыкновенных акций в данный момент. С другой стороны, процентные ставки в настоя­щее время высоки, если исходить из стандартов прошлых лет, и поскольку фирма имеет рейтинг В, проценты по новым займам оказались бы разорительными. Итак, он сузил возможный выбор финансовых альтернатив до двух видов ценных бумаг: 1) облигации с варрантами и 2) конвертируемые облигации. Как помощника Дункана вас попросили оказать помощь в процессе принятия решения, ответив на следующие вопросы.

1. Чем отличаются привилегированные акции от обыкновенных акций и долговых обязательств? Коротко опишите свойства привилегированной акции с плавающей (или регулируемой)ставкой.

2. Что такое колл опцион? Как может знание теории опционов помочь финансовому менеджеру лучше понять идею выпуска варрантов и конвертируемых ценных бумаг?

3. Одна из альтернатив фирмы заключается в том, чтобы выпустить облигации с при­ложением варрантов. Нынешняя цена акций «EduSoft» — 20 дол., и инвестиционный банк считает, что цена 20-летнего облигационного займа с годовым купоном без варран­тов составит 12%. Банк предлагает приложить 50 варрантов с ценой исполнения 25 дол. к каждой облигации номиналом в 1000 дол. Согласно расчетам, каждый варрант при его отделении и продаже отдельно от облигации будет иметь стоимость 3 дол.

а. Если весь пакет должен быть продан за 1000 дол., то какая купонная ставка должна быть назначена для облигаций с варрантами?

б. Предположим, что облигации были выпущены и варранты тотчас стали прода­ваться на открытом рынке по 5 дол. Что говорит этот факт об условиях выпуска облига­ций? «Выиграла» ли компания или «проиграла»?

в. Как вы полагаете, когда будут исполнены варранты? Допустим, что они имеют 10-летний срок действия, т. е. будут погашены через 10 лет после выпуска.

г. Принесет ли реализация варрантов дополнительный капитал? Если да, то сколько и к какому типу относится этот капитал?

д. Поскольку варранты снижают цену облигационного займа как источника средств, не следует ли все долговые обязательства выпускать с таким приложением? Какова ожи­даемая доходность для владельцев облигаций с варрантами (или ожидаемая цена этого источника), если предполагается, что варранты будут исполнены через пять лет, когда ожидаемая цена акций «EduSoft» будет равна 36.75 дол.? Как вы ожидаете, какой будет цена источника «облигации с варрантами» в сравнении с ценой обычного займа? А с ценой обыкновенного акционерного капитала?

4. В качестве альтернативы выпуску облигации с варрантами Дункан рассматривает конвертируемые облигации. По оценке банкиров инвестиционного банка, обслуживаю­щего фирму, «EduSoft» может разместить 20-летние с 10.5%-ным годовым купоном отзы­ваемые конвертируемые облигации по номиналу в 1000 дол., тогда как выпуск облигаций обычного займа потребует 12%-ного купона. Конвертируемые облигации должны быть неотзываемыми в течение первых пяти лет, цена выкупа должна быть равна 1100 дол., и компания, вероятно, погасит облигации, как только это станет возможно и при условии, что их конверсионная стоимость превысит 1200 дол. Заметим, однако, что отзыв должен производиться в годовщину даты эмиссии. Текущая цена акций «EduSoft» в настоящее время 20 дол., последний дивиденд 1.48 дол., и ожидается, что дивиденды будут расти с постоянным темпом прироста, равным 8%. Конвертируемые облигации могут быть обменены на 40 акций «EduSoft» по желанию владельца.

а. Какая конверсионная цена заложена в облигации?

б. Какова прямая стоимость конвертируемой облигации? Какова подразумеваемая конверсионная стоимость?

в. Какова формула расчета ожидаемой конверсионной стоимости облигации в любой год? Какова ее конверсионная стоимость в нулевой год? в десятый год?

г. Что имеется в виду под минимальной стоимостью конвертируемой облигации? Какова ожидаемая минимальная стоимость конвертируемой облигации в нулевой год? в десятый год?

д. Допустим, что «EduSoft» намерена форсировать конверсию, отозвав облигации, как только это станет возможным, а конверсионная стоимость более чем на 20% превысит ее номинальную стоимость, т. е. 1.2 • 1000 дол. = 12000 дол. В этом случае, когда ожидается отзыв выпуска? (Указание: напомним, что отзыв должен быть произведен в годовщину выпуска).

е. Какова ожидаемая цена капитала в форме конвертируемых облигаций для «Edu­Soft»? Представляется ли ее значение соответствующим уровню риска данного выпуска?

5. Структура капитала «EduSoft» в рыночной оценке такова (в млн. дол.):

Заемный капитал...............................…………………………………..... 50

Собственный капитал....................………………………………............ 50

Всего.....................................……………………………………. 100

Если компания мобилизует 20 млн. дол. дополнительного капитала путем продажи конвертируемых облигаций или облигаций с варрантами, какой будет ее WACC? Сравните эти значения с нынешней WACC. Ставка налогообложения «EduSoft» — 40%.

6. Дункан полагает, что значения цены капитала в виде облигаций с варрантами или конвертируемых облигаций настолько близки друг к другу, что их можно назвать равными, то же самое относится и к соответствующему им риску. Поэтому он примет свое решение исходя из других факторов. Какие факторы следует ему учесть?

ДОПОЛНИТЕЛЬНАЯ ЛИТЕРАТУРА

Для дополнительного изучения привилегированных акций см.:

Alderson M. J., Brown К. С., Lummer S. L. Dutch Auction Rate Preferred Stock // Financial Management. 1987. Summer. P. 68-73.

Fooladi I.. Roberts G. S. On Preferred Stock // Journ. Financial Research. 1986. Winter. P. 319-324.

Wansley J. W., Elayan F. A., Marts B. A. Preferred Stock Returns, CreditWatch, and Pre­ferred Stock Rating Changes // Financial Rev. 1990. May. P. 265-285.

Winger B. J. a. oth. Adjustable Rate Preferred Stock // Financial Management. 1986. Spring. P. 46-57.

Работ о ценообразовании варрантов немного. Вот некоторые из самых примечатель­ных статей:

Galai D., Schneller M. I. The Pricing of Warrants and the Value of the Firm // Journ. Finance. 1978. Dec. P. 1333-1342.

Lauterbach В., Schultz P. Pricing Warrants: An Empirical Study of the Black-Scholes Model and Its Alternatives // Ibid. 1990. Sept. P. 1181-1209.

Leonard D. C., Salt M. E. On Using the Black-Scholes Model to Value Warrants // Journ. Financial Research. 1990. Summer. P. 81-92.

Phelps K. L., Moore W. Т., Roenfeldt R. L. Equity Valuation Effects of Warrant-Debt Financ­ing // Ibid. 1991. Summer. P. 93-103.

Schwartz E. S. The Valuation of Warrants: Implementing a New Approach // Journ. Fi­nancial Econ. 1977. Jan. P. 79-93.

Для более глубокого понимания ценообразования и использования конвертируемых облигаций читайте:

Alexander G. J., Stover R. D. Pricing in the New Issue Convertible Debt Market // Financial Management. 1977. Fall. P. 35-39.

Alexander G. J., Stover R. D., Kuhnau D. B. Market Timing Strategies in Convertible Debt Financing // Journ. Finance. 1979. March. P. 143-155.

Asquith P., Mullins D. W., Jr. Convertible Debt: Corporate Call Policy and Voluntary Conversion // Ibid. 1991. Sept. P. 1273-1289.

Brennan M. The Case for Convertibles // Issues in Corporate Finance. New York: Stern Stewart Putnam & Macklis, 1983. P. 102-111.

Ingersoll J. E. A Contingent Claims Valuation of Convertible Securities // Journ. Financial Econ. 1977. May. P. 289-322.

Janjigian V. The Leverage Changing Consequences of Convertible Debt Financing // Finan­cial Management. 1987. Autumn. P. 15-21.

Сборник экономических ситуаций Бригхема и Гапенски (см. Дополнительную лите­ратуру к главе 14) содержит ситуацию 27 «Virginia May Chocolate Company» — пример оценки конвертируемых облигаций.

Поиск по сайту: