Облигации с опционом досрочного погашения по номиналу (пут облигации)

Облигации, которые по желанию владельца можно погасить по номиналу, так называемые пут облигации (putable, or redeemable at par, bonds), также защищают его от роста процентных ставок. Если ставки растут, то долгосроч­ное обязательство с фиксированной процентной ставкой падает в цене. Однако если владельцы имеют право вернуть свои облигации заемщику по номинальной стоимости, они защищены от последствий роста процентных ставок. В качестве примера подобных займов можно привести 50-миллионную эмиссию 25-летних облигаций «Transamerica» с купонной ставкой 8.5%. Эти облигации не под­лежат досрочному погашению по инициативе самой компании, но покупатели могут предъявить их к оплате по номиналу через пять лет после выпуска. Если процентные ставки вырастут, то держатели облигаций могут погасить

⁷Общее обсуждение долговых обязательств с плавающей процентной ставкой см. в статье: Marks К. R., Law W. A. Hedging against Inflation with Floating-Rate Notes // Harward Business Rev. 1980. March—Apr. P. 106-112.

их и ре­инвестировать полученные суммы под больший процент дохода. Это свойство облигаций и дало возможность компании «Transamerica» разместить облигации с купонной ставкой 8.5% в то время, когда по другим облигациям с подобными характеристиками выплачивался доход по ставке 9%.

В конце 1988 г. произошло событие, повергшее в хаос рынок корпоративных облигаций. Это был выкуп контрольного пакета акций «RJR Nabisco» за счет привлечения заемных средств (схема LBO). В считанные дни после объявления о выкупе RJR по схеме LBO ее облигации упали в цене на 20%. Цены облига­ций многих других промышленных корпораций также пошли ко дну, поскольку инвесторы опасались, что ажиотажное распространение этой схемы на другие компании приведет к резкому увеличению доли заемного капитала в структуре источников, снижению рейтинга и падению курса их облигаций. Все это вновь вызвало к жизни беспокойство кредиторов о так называемом событийном риске (event risk), заключающемся в риске того, что произойдет какое-то неожидан­ное событие, подобное выкупу контрольного пакета акций компании с привле­чением большого объема заемных средств, после чего увеличится связанный с фирмой кредитный риск и как следствие понизится рейтинг облигаций фирмы и рыночная стоимость непогашенного ею долга. Озабоченность инвесторов со­бытийным риском означает, что эти фирмы считали наиболее вероятным для себя столкнуться с такими событиями, которые могли бы нанести им ущерб как владельцам облигаций, поскольку им внезапно пришлось бы при наращи­вании объемов заемного капитала платить за кредит дороже, если они вообще смогли бы обеспечить этот рост. В попытках контролировать ставку процента за кредит был разработан новый вид защитного условия, специально придуманного для минимизации событийного риска. Это условие, названное

сверхъядовитый пут (super poison put),* позволяет владельцу облигации вернуть ее эмитенту по номиналу в момент поглощения его другой компанией, слияния компаний или изменения структуры капитала.

Случаи подобного возврата облигаций для погашения действительно имели место начиная с 1986 г., хотя тенденция выкупа контрольных пакетов компа­ний по схеме LBO тогда уже стала затухать. Однако происходившие в соот­ветствии с ранее предусмотренными условиями облигационного займа досроч­ные погашения по номиналу, как показала практика, оказались практически бесполезными из-за того, что давали инвестору право вернуть эмитенту облига­ции только в случае враждебного поглощения. Но ведь почти все поглощения компаний происходили на самом деле с одобрения руководства намеченной к поглощению фирмы, поэтому все, что начиналось как враждебное поглощение, в конце концов превращалось в поглощение дружественное. К тому же ранние варианты ядовитых путов не могли защитить инвесторов от самовольной рекапитализации, во время проведения которой компания залезала в долги, чтобы

выплатить единовременный купонный доход владельцам облигаций или для вы­купа обратно своих акций. Сверхъядовитые пут опционы, которые появились после объявления о выкупе компании RJR, уже защищали инвестора от любого из этих двух действий заемщика. Слишком рано делать выводы о том, при­живется ли практика сверхъядовитых путов, но их применение действительно хорошо иллюстрирует, насколько быстро реагирует финансовое сообщество на изменения рыночных условий.

Поиск по сайту: