Облигации с нулевым (или очень низким) купоном

Облигации с нулевым (или очень низким) купонным доходом (zero coupon bonds) предлагаются на рынке со значительной скидкой с номинала; поэтому их также называют облигациями со скидкой с номинальной цены в момент вы­пуска (Original Issue Discount, OID). Массовый выпуск облигаций такого типа был начат в 1981 г., а в последние годы IBM, «Alcoa», «J. С. Penney», ITT,; «Cities Service», GMAC, «Martin—Marietta» и многие другие компании исполь­зуют их, чтобы привлечь миллиарды долларов. Мы включаем в текст обсужде­ние этих ценных бумаг по двум причинам: во-первых, чтобы показать чита­телю, как их анализировать, и, во-вторых, для того чтобы продемонстрировать, насколько быстро реагирует финансовый рынок на изменение экономической ситуации.

Приводимый далее пример поможет нам выяснить суть облигаций с нуле­вым купоном и то, как их анализировать. В 1992 г. «Carson Foods» выпустила облигации с нулевым купоном суммарной номинальной стоимостью 100 млн. дол. Эти ценные бумаги не имеют купонов, процентный доход по ним не вы­плачивается, а срок погашения — пять лет, по истечении которых в 1997 г, владельцы получат по 1000 дол. за облигацию. В момент выпуска бумаг их номинальная стоимость равнялась 1000 дол., а продавалась каждая облигация за 571.74 дол. Полугодовой процент, по которому за пять лет (10 полугодий) 571.74 дол. вырастут до 1000 дол., равен 5.75%, что эквивалентно номинальной годовой процентной ставке 11.5%. Так как по большинству облигаций процент­ный доход выплачивается каждые полгода и так как люди обычно сравнивают нулевой доход с регулярно получаемым по другим видам облигаций, важно про­вести для облигации с нулевым купоном расчеты тем же способом, как мы бы сделали это в случае купонной облигации, — вычислить полугодовую ставку процента, равную половине номинальной годовой, а затем ее удвоить. Хотя эф­фективная годовая процентная ставка (1 + 0.575)²- 1.0 = 11.83%, но именно величина 11.5% является той процентной ставкой, которую следует использо­вать при сравнении облигаций с нулевым купоном «Carson» с данными о вели­чине полугодового дохода по купонным облигациям, и именно эту ставку дохода 11.5% учтут при котировании на фондовом рынке.

«Carson» получила около 57 млн. дол. после выплаты комиссионных га­ранту эмиссии, но ей придется выплатить 100 млн. дол. в 1997 г. Преиму­щества, получаемые при этом «Carson», состоят в следующем: 1) не требуется выплачивать долг или проценты до истечения срока облигаций; 2) облигации с нулевым купоном обладают сравнительно низкой доходностью к погашению («Carson» пришлось бы платить доход по ставке не 11.5, а 12%, если бы она выпустила облигации с регулярным купонным доходом); 3) «Carson» получает определенные налоговые льготы, означающие, что в течение срока действия бу­маг эти облигации обеспечивают ему положительный приток денежных средств в форме экономии налоговых выплат. Однако есть и два недостатка: 1) об­лигации с нулевым купоном не подлежат досрочному погашению эмитентом; поскольку пришлось бы погашать их по номинальной стоимости в 1 000 дол., то в случае падения процентной ставки «Carson» не сможет без ущерба заме­нить их другими долговыми обязательствами; 2) в 1997 г. наступит срок еди­новременного очень крупного и не подлежащего сокращению оттока денежных средств.

Инвесторы, приобретающие облигации с нулевым купоном, имеют два прин­ципиальных преимущества: 1) нет угрозы досрочного погашения долга эмитен­том и 2) инвесторам обеспечено получение дохода (на уровне 11.5% в примере с «Carson») за весь срок действия облигаций, независимо от того, что случится с процентными ставками; владельцам облигаций «Carson» не приходится беспо­коиться о риске ставки реинвестирования, состоящем в том, что в случае паде­ния процентных ставок им пришлось бы реинвестировать купонные доходы под меньший процент, в результате чего фактическая доходность была бы меньше 11.5%.³ Эта вторая особенность крайне важна для инвестиционных фондов, компаний по страхованию жизни и других институтов, заключающих договоры страхования на базе ожидаемой ставки реинвестирования доходов, для которых невозможность впоследствии реинвестировать поток денежных средств по этой ставке означает большую степень опасности, чем риск роста процентных ставок и сопровождающее его падение курсовой стоимости облигаций.

Чтобы проиллюстрировать это на примере, предположим, что глава страхо­вой компании или пенсионного фонда подписал договор о выплате 100000 дол. через пять лет в обмен на премию в сумме 61391 дол. сегодня. Определяя размер премии, он опирался на предположение о том, что компания может ин­вестировать 61391 дол. под 10% годовых.

Если бы эти деньги были вложены в облигации с регулярной выплатой купонного дохода по ставке 10%, то, следова­тельно, накопленная за пять лет сумма совпала бы с нужными 100000 дол. лишь при возможности реинвестирования всех выплат купонного дохода на ближай­шие пять лет под 10%. В случае падения процентной ставки реинвестирования аккумулированная сумма средств не достигла бы требуемого уровня 100000 дол. Заметим, однако, что если бы средства в размере 61391 дол. были вложены в облигации с нулевым купоном с показателем доходности к погашению, равным 10%, то данная страховая компания была бы уверена в том, что получит нужные 100 000 дол. независимо от того, как будут вести себя в будущем процентные ставки. Таким образом, страховая компания или пенсионный фонд приобрели бы «иммунитет» от падения ссудного процента.⁴

Может создаться впечатление, что у покупателей облигаций с нулевым ку­поном появляется налоговое преимущество, состоящее в том, что они получат доход не в

³ Недавно ряд муниципалитетов начал использовать облигации с нулевым купоном для привлечения средств в низкодоходные проекты жилищного строительства. Однако в отличие от большинства выпускаемых корпорациями облигаций с нулевым купоном эти муниципальные облигации дают эмитенту право погасить их досрочно суммой вклада, выросшей по правилу сложных процентов, величина которой равна X(l + k)n, где X — начальная цена покупки облигаций; k — начальная доходность к погашению, n — число процентных периодов, истекших с момента эмиссии. Корпорации также могут выпускать облигации с нулевым купоном с правом досрочного погашения их эмитентом, хотя в та­ких случаях инвесторы настаивают на увеличении взятой за основу доходности в силу того, что подобная возможность досрочного погашения долга эмитентом лишает облига­ции с нулевым купоном их главного преимущества с точки зрения инвесторов.

⁴Лучшим способом оценки чувствительности облигаций к изменению процентной ставки является показатель срока возмещения (duration). Им измеряется «средний пе­риод», по прошествии которого владелец облигации получит обратно сумму долга и про­центы дохода по облигации. Облигация с нулевым купоном, обеспечивающая возврат средств единым платежом, имеет срок возмещения, равный сроку погашения облигации, тогда как у купонных облигаций этот показатель меньше срока ее погашения. Более детально мы обсудим это в главе 25. Исчерпывающее изложение вопросов, связанных с исчислением срока возмещения и полезности его при иммунизации, приводится в работе: Milliard J., Sinkey J. F.. Jr. Duration Analysis as a Tool for Predicting Interest-Sensitive Cash Flows // Journ. Financial Education. 1989. Fall. P. 1-7.

форме процентов, а в форме дохода от капитализации, с которого за­платят налог один раз при погашении. Однако в США это не так. В соответствии с требованиями Налогового управления США полученный при покупке облига­ции дисконт трактуется как обычный налогооблагаемый доход и должен амор­тизироваться в течение срока действия облигации. Далее, облигации с нулевым купоном должны регистрироваться, и корпорация-эмитент ежегодно обязана высылать как в Налоговое управление, так и владельцу зарегистрированной облигации форму 1099 с указанием годовой суммы амортизации дисконта.* Од­нако для инвестиционных банков, имеющих гарантийное подтверждение

займа, это обстоятельство несущественно, поскольку они продают подпадающие под на­логообложение облигации с нулевым купоном исключительно организациям, не облагаемым налогом. Главным образом это пенсионные фонды или владельцы индивидуальных пенсионных счетов.⁵ Поскольку пенсионные фонды являются основными покупателями корпоративных облигаций, отдавая им предпочте­ние, потенциальный рынок сбыта облигаций с нулевым купоном не так уж велик.

Для анализа облигации с нулевым купоном и сравнения ее с купонной упра­вляющий финансами корпорации (или глава пенсионного фонда) должен использовать оценочные модели, подробно описанные в главе 4. Рассмотрим снова облигации фирмы «Carson». Каждый покупатель такой облигации в момент t = 0 заплатит 574.71 дол. за облигацию, а по истечении 10 полугодий получит 1000 дол. Такому изменению стоимости соответствует начисление процентов по полугодовой ставке 5.749943% в течение 10 периодов. Ответ найден при помощи финансового калькулятора. В табл. 15.1 показано, как вычисляются процентные расходы эмитента данной облигации. Величины, стоящие в

таблице в графе 3, будут сообщены «Carson» в налоговое управление для всех держате­лей этих облигаций, и владельцы облигаций (если они платят налоги) обязаны заявить об этих суммах как о доходах, хотя фактически денежных поступле­ний нет. «Carson», с другой стороны, может вывести величины графы 3 из-под налогообложения, заявив их как «амортизацию дисконта облигаций». Заме­тим, в частности, что в приведенном алгоритме применяется правило сложных процентов, а не равномерная амортизация. Сумма полугодовой амортизации об­лигационного дисконта не облагается налогом и экономит поэтому фирме 34% своей величины каждые полгода (Т = 0.34 — предельная ставка налогообложе­ния данного эмитента). Эта экономия показана в графе 4 табл. 15.1.

⁵ Это утверждение относится к рынку США. Устойчивый рынок облигаций с ну­левым купоном, выпущенных корпорациями США, существовал также в Европе и на Дальнем Востоке, особенно в Японии, где возрастание стоимости этих облигаций трак­товалось как прирост капитала, а не процентный доход. Япония позднее изменила свои налоговые законы и теперь рассматривает сумму амортизации скидки, возникшей при продаже облигации с дисконтом, как процентный доход.

* Эта сумма должна быть добавлена к налогооблагаемой прибыли владельца облига­ции.

Таблица 15.1

Поиск по сайту: