Международная диверсификация портфеля ценных бумаг

Одна из причин инвестирования в иностранные ценные бумаги — это стрем­ление добиться мировой диверсификации. Чтобы понять, что это такое, рас­смотрим рис. 27.2, который показывает линию рынка ценных бумаг (CML), которую мы изучали в главе 3. Область с горизонтальной штриховкой пред­ставляет доступный набор портфеля внутренних рисковых активов; область с вертикальной штриховкой представляет дополнение к доступному набору, ко­гда подключают международные активы; R_F — безрисковая доходность вну­тренних активов; M_D — внутренний портфель рыночных бумаг и M_G — глобальный портфель рыночных бумаг, который состоит как из иностранных, так и из местных рисковых ценных бумаг. Укажем, что здесь нет безрисковых ино­странных активов — даже иностранным казначейским облигациям свойствен риск изменения валютного курса. Так как доходность иностранных и местных ценных бумаг не находится между собой в прямой зависимости, включение ино­странных активов в портфель сдвигает крайний (и доступный) набор портфелей вверх и влево. Это создает эффект перемещения CML вверх от CML_D к CML_G, что в свою очередь позволяет инвестору перейти от портфеля P₁ на кривой без­различия I₁ к портфелю P₂ на более высоко расположенной кривой безразличия I₂. Портфель Р₂, состоящий из комбинации местных, иностранных акций и безрисковых правительственных ценных бумаг, предпочтительнее Р₁ в том отно­шении, что эта комбинация обеспечивает более высокую ожидаемую доходность при более низком уровне риска.

Вопросы для самопроверки

Проведите различие между иностранными портфельными инвестициями и прямыми иностранными инвестициями.

Что такое евродоллары?

Сделало ли развитие рынка евродолларов более легким или более трудным осуще­ствление контроля Федеральной резервной системы над процентными ставками в США?

Укажите различия между иностранными облигациями и еврооблигациями.

В рамках САРМ назовите основную побудительную причину приобретения амери­канским инвестором иностранных ценных бумаг.

Почему еврооблигации привлекательны для инвесторов?

Рис. 27.2. Портфельный анализ в условиях глобаль­ной диверсификации.

Бюджет капиталовложений в транснациональных корпорациях

До этого момента мы обсуждали общую окружающую среду, в которой дей­ствуют транснациональные корпорации. В оставшейся части главы мы посмо­трим, как международные факторы влияют на принятие ключевых решений в корпорации, прежде всего на бюджет капиталовложений.

Хотя одни и те же основные принципы анализа бюджета капиталовложе­ний применяются как к внутренним, так и к иностранным операциям, име­ются и ключевые различия. Во-первых, оценки денежных потоков гораздо более сложны для зарубежных инвестиций. Большинство транснациональных фирм имеют самостоятельную дочернюю компанию в каждом иностранном государ­стве, в котором они действуют, и соответствующий денежный поток для мате­ринской компании — это дивиденды и платежи типа роялти (royalty),* полу­чаемые от дочерней компании и вывозимые на родину. Во-вторых, эти потоки Должны быть конвертированы в валюту страны происхождения материнской компании и, таким образом, они подвержены будущим изменениям валютных курсов. Например, германское дочернее предприятие «General Motors» может получить прибыль в 100 млн марок в 1995 г., но ценность этой прибыли для «General Motors» будет зависеть от курса обмена марки на доллар. Сколько долларов будут стоить эти 100 млн марок? Это весьма уместный и важный вопрос для управляющих и акционеров «General Motors».

В-третьих, дивиденды и роялти обычно облагаются налогами как иностран­ными, так и местными правительствами. Более того, иностранное государство может ограничить размер денежных доходов, которые можно репатриировать (вывозить) в страну происхождения материнской компании. Например, некоторые правительства установили

* Периодические отчисления за использование патента, авторского права, собственности.

предел переводимых материнской компании денежных выплат дивидендов, который выражается в процентах от величины собственного капитала дочерней компании. Такие ограничения обычно нацелены на то, чтобы заставить транснациональную компанию реинвестировать доходы в иностранном государстве, хотя иногда они навязываются ради предотвращения оттока крупных капиталов, который может повлиять на валютный курс.

Каковы бы ни были мотивы принимающей страны, результат их таков, что материнская компания не может использовать денежные потоки наличности, удерживаемые в иностранном государстве, для выплаты текущих дивидендов своим акционерам или их реинвестирования в других регионах мира, где ожи­даемая доходность может быть выше. Следовательно, с точки зрения перепектив материнской компании релевантными для оценки эффективности иностранных инвестиций являются денежные потоки, которые дочерняя ком­пания может законным образом переслать обратно материнской компании. Приведенная стоимость этих потоков находится с помощью соответствующей ставки дисконта и сравнивается с требуемыми инвестициями для определения NPV проекта.

Кроме того, ввиду большей или меньшей рисковости цена капитала для иностранного проекта может отличаться от цены капитала равноценного внутреннего проекта. Более высокий риск обусловливается двумя причинами: 1) риск изменения валютных курсов и 2) политический риск, в то время как более низкий риск может быть следствием международной диверсификации.

Риск изменения валютных курсов отражает неустранимую для иностранных инвестиций неопределенность относительно величины денежных потоков в ва­люте своей страны, которые будут поступать обратно в материнскую компанию. Другими словами, иностранный проект имеет дополнительный элемент риска, обусловленный тем, что основной денежный поток будет оцениваться в валюте страны происхождения материнской компании. Потоки в иностранной валюте, которые будут переводиться материнской компании, должны быть конверти­рованы в доллары США путем их обмена по ожидаемому будущему валютному курсу. Анализ должен быть проведен так, чтобы установить влияние изменений валютного курса; на базе этого анализа следует оценить размер премии за из­бежание валютного риска, которая добавляется к отечественной цене капитала, чтобы отразить риск изменения валютного курса, присущий этим инвестициям. Как мы видели ранее, иногда можно застраховаться путем хеджирования от

колебания валютных курсов, но не всегда это возможно в полном объеме, осо­бенно в долгосрочных проектах, и в дополнение к этому затраты на хеджи­рование должны быть вычтены из прогнозируемых поступлений по данному проекту.

Политический риск связан с любым действием (или вероятностью совершения такого действия) со стороны правительства принимающей страны, которое уменьшает стоимость инвестиций компании. Эти действия включают как крайность экспроприацию без выплаты компенсации за активы компании, но также и менее драматические действия, уменьшающие ценность инвестиций материнской компании в зарубежном дочернем предприятии, такие как повышение налогов, валютный контроль или контроль за вывозом (репатриацией) прибылей, а также ограничения на изменение цен. Риск экспроприации активов фирм США за рубежом довольно мал в таких традиционно дружественно настроенных и стабильных странах, как Великобритания или Швейцария. Однако в Латинской Америке, Африке, на Дальнем Востоке и в Восточной Европе этот риск может быть ощутимым. Недавние случаи экспроприации включают национализацию активов компаний ITT и «Anaconda» в Чили, «Gulf Oil» в Боливии, «Occidental Petroleum» в Ливии, «Enron» в Перу, а также активов многих компаний в Иране, Ираке и на Кубе.

В общем случае премия за политический риск не добавляется к цене капитала для учета этого риска. Если управляющие компании серьезно обеспокоены относительно того, что в этой стране могут экспроприировать иностранные активы, то им просто не следует осуществлять значительные инвестиции в этой стране. Экспроприация рассматривается как катастрофическое или разрушительное событие, и управляющие совершенно не склонны подвергаться этому риску, если не исключена возможность огромных убытков. Однако компания может предпринять некоторые шаги по снижению потенциальных потерь от экспроприации тремя основными способами: 1) за счет финансирования своей дочерней компании совместно с местным капиталом; 2) структурированием операций таким образом, чтобы дочерняя компания имела ценность только как часть интегрированной системы корпорации; 3) приобретением страховки от экономических потерь при экспроприации у такого источника, как Корпорация по зарубежным частным инвестициям (Overseas Private Investment Corporation, ОРIC). В последнем случае премия за страховку должна быть добавлена к затратам на проект.

Принципы бюджетирования капиталовложений в транснациональной корпорации могут быть проиллюстрированы данными по «International Electnics» (IEC), которая анализировала возможность строительства завода по сборке электронных мониторов и контрольно-измерительной аппаратуры для продажи по всему миру с помощью дистрибьютерского центра, расположенного в одной из стран бассейна Карибского моря (назовем ее Кариба). Если проект будет принят, будет учреждена новая дочерняя компания IEC «Caribia». Она бу, финансироваться только за счет выпуска и размещения обыкновенных акций, все они будут принадлежать материнской компании.

Хотя налог на доходы корпораций в Карибе составляет 20%, что меньше по сравнению с 50%-ной ставкой, которую IEC платит в США, правительство Карибы установило некоторые ограничения на транснациональные корпорации, имеющие значение для нашего анализа. Для сохранения вложенных инвестиций в Карибе правительство запретило вывоз капитала, вложенного в основные средства, до тех пор пока они не будут проданы или ликвидированы иным путем. Таким образом, денежный поток в виде амортизационных отчислений не может быть репатриирован до конца жизни проекта. Дивиденды не облагаются налогом, но они могут быть выплачены только из чистой прибыли, и их размер ограничен максимумом в 20% текущей величины собственного капитала. В конце жизни проекта реинвестированная прибыль может быть вывезена в мате­ринскую компанию. Инвестиции, которые должны быть осуществлены в январе 1993 г., состоят почти полностью из завода и оборудования, и их стоимость составит 10 млн дол., или 50 млн песо Карибы. Учитывая природу техноло­гических изменений в электронной промышленности, IEC строит свой анализ на временном горизонте в пять лет. На конец 5-летнего срока (декабрь 1997 г.) компания полагает, что балансовая стоимость активов составит в лучшем случае 25 млн песо Карибы.

Таблица 27,3

Поиск по сайту: