Оценка цены капитала

Как отмечалось в главе 6, средневзвешенная цена капитала фирмы (WACC) представляет собой сочетание цен используемого ею капитала разных типов. Вообще методы расчета цены капитала некоммерческой организации и фирмы а собственности инвесторов во многом схожи, но есть два главных отличия. Во-первых, поскольку некоммерческие организации налогов не платят, у них нет эффекта влияния налогов, связанного с заемным финансированием.⁶ Во-вторых, фирмы, находящиеся в собственности инвесторов, наращивают соб­ственный капитал, эмитируя новые акции и реинвестируя часть прибыли. Не­коммерческая организация наращивает фондовый капитал (fund capital), явля­ющийся эквивалентом понятия «собственный капитал» коммерческой органи­зации, тремя способами: 1) зарабатывая прибыль, которая в соответствии с законом должна оставаться внутри организации, 2) получая гранты от прави­тельственных учреждений, 3) получая пожертвования от частных лиц и компаний. Поскольку фондовый капитал принципиально отличается от собственного капитала, возникает вопрос: как измерить цену фондового капитала?

Так как показатель WACC используется в основном для принятия решений о формировании бюджета капиталовложений, он представляет собой альтернатив­ные затраты расходования ресурсов на приобретение основных средств по срав­нению с другими возможностями. В случае фирмы, принадлежащей инвесто­рам, альтернативные затраты, связанные с собственным капиталом, очевидны: если имеющийся в наличии капитал не нужно инвестировать в основные сред­ства, то можно вернуть его акционерам либо выплатив дивиденды, либо скупив свои акции на рынке. Для некоммерческой организации, которая такой воз­можностью не обладает, содержание понятия «альтернативные затраты» явля­ется наиболее спорным. Исторически имеются по крайней мере три позиции, которых придерживаются исследователи вопроса о цене фондового капитала не­коммерческих организаций.⁷

⁶Некоммерческие фирмы, по крайней мере в здравоохранении, могут выпускать не облагаемые налогом облигации через муниципальные финансовые органы здравоохра­нения. Таким образом, неблагоприятное для цены заемного капитала обстоятельство, которое состоит в невозможности выведения процентных расходов из суммы прибыли к налогообложению, нейтрализуется большей частью путем эмиссии более дешевых, не облагаемых налогом долговых обязательств. Мы детально обсудим не облагаемые нало­гами займы позднее, в одном из следующих разделов.

⁷ Одна из классических работ на эту тему: Conrad D. A. Returns on Equity to Non-for -Profit Hospitals: Theory and Implementation // Health Services Res. 1984. Apr. P. 41-63. См. также серию статей авторов Паули, Конрада, Сильверса и Кауэра в «Health Services Research» (1986. Apr.).

1. Утверждают, что фондовый капитал обладает ценой, равной нулю. Обо­снованием здесь служат два соображения: а) филантропы, делающие доброволь­ные взносы, не ожидают от них отдачи в денежной форме; б) участники такой фирмы, особенно те пациенты, которые платят за услуги дороже цены, оправ­данной реальными расходами фирмы, не требуют явного дохода с капитала, удерживаемого фирмой в свою пользу.

2. Суть второй позиции заключается в том, что фондовый капитал обладает какой-то ценой, хотя и не очень высокой. Когда некоммерческая фирма получает пожертвование или зарабатывает прибыль, она всегда имеет возможность вложить эти средства в рыночные ценные бумаги, а не приобретать материальные активы. Таким образом, у фондового капитала есть альтернативные затраты, которые следует признать, и затраты эти приблизительно равны доходности портфеля краткосрочных ценных бумаг с небольшим риском, таких как казначейские векселя.

3. Наконец, сторонники третьей точки зрения придерживаются мнения, что фондовый капитал некоммерческой организации обладает ценой, примерно равной цене нераспределенной прибыли аналогичной фирмы, принадлежащей инвесторам.

Обоснование здесь также основывается на концепции альтернативных затрат, но теперь они определяются как доходность, которую можно получить от размещения фондового капитала в инвестиции с аналогичным риском.

Какая из этих трех позиций верна? Можно рассуждать следующим образом. Представим себе, что «Ridgeway Community Hospital» ожидает получить в 1993 г. 500 тыс. дол. добровольных взносов и, кроме того, планирует заработать 1.5 млн дол., так что всего больница ожидает получить 2 млн дол. фондового капитала, которые можно использовать для инвестиций. Эти 2 млн дол. можно было бы истратить на покупку активов, прямо связанных с основной деятельностью, таких как поликлиника или диагностическое оборудование; временно разместить в ценных бумагах с намерением приобрести материальные активы позднее; пустить на погашение займа; использовать для выплаты премий руководству; положить в банк на беспроцентный счет, и т. д. Если «Ridgeway» использует эти средства для приобретения материальных активов, она лишается возможности потратить их в других целях, так что величину альтернативных затрат оценить можно.

Инвестиции больницы в материальные активы должны приносить доход по меньшей мере равный доходу вложений в ценные бумаги с сопоставимым риском.⁸ Какой доход можно получить по ценным бумагам, сопоставимым с активами больницы? Обычно называют доход, который ожидается от вложения средств в акции принадлежащей инвесторам больницы, такой как «Humana». В конце концов вместо использования фондового капитала для приобретения ма­териальных активов «Ridgeway» всегда могла бы пустить их на покупку акций принадлежащей инвесторам больницы и получить таким образом дополнитель­ные средства для использования в будущем. Следовательно, цену фондового капитала некоммерческой корпорации можно вычислить приблизительно, оце­нив величину β-коэффициента аналогичной корпорации, принадлежащей инве­сторам, и применив затем уравнение Хамады для учета влияния финансового левериджа и налоговых расхождений, как это показано в главе 24,

Вообще говоря, принцип альтернативных затрат приложим к любому фон­довому капиталу — этот капитал имеет цену, равную величине нераспределен­ной прибыли аналогичной фирмы, принадлежащей инвесторам. Вместе с тем пожертвования, которые предназначаются для конкретных целей, таких как постройка корпуса больницы для

⁸Мы не хотим сказать, что некоммерческим фирмам вообще никогда не следует инве­стировать средства в проект, который убыточен. На самом деле некоммерческие фирмы занимаются инвестированием в подобные проекты, если они приносят пользу участни­кам, однако менеджерам следует иметь в виду уровень альтернативных затрат, присущих таким проектам. У нас появится возможность дополнительно поговорить об этом тогда, когда мы будем обсуждать процесс принятия решений о бюджете капиталовложений.

детей, могут действительно иметь цену, рав­ную нулю: так как эти фонды привязаны к конкретному проекту, у фирмы отсутствует возможность использовать их в альтернативных целях.

Вопросы для самопроверки

Что такое фондовый капитал и чем он отличается от собственного?

Чем отличается процесс оценки цены капитала фирмы, принадлежащей инвесторам, и некоммерческой организации?

Поиск по сайту: