Бросовые облигации

Бросовая облигация (junk bond) — это высокодоходная облигация с высо­ким риском.⁸

⁸Бросовые облигации замечательно описаны в работе Перри и Таггарта: Perry К. J., Taggart R. A., Jr. The Growing Role of Junk Bonds in Corporate Finance // Journ. Ap­plied Corporate Finance. 1988. Spring. P. 37-45. Этот раздел во многом базируется на указанной работе.

*Требование досрочного погашения облигаций кредитором в ответственный для за­емщика момент.

Есть два типа бросовых облигаций: 1) облигации, бывшие пер­воначально надежными, но затем ставшие высокорисковыми, когда эмитент столкнулся с финансовыми трудностями после выпуска этих облигаций; такие облигации, называемые «падшими ангелами» (fallen angels), обычно имеют «приемлемый» уровень купонного дохода, но продаются с большим дисконтом и имеют поэтому высокую доходность к погашению, для того чтобы привести доход в соответствие со своим сегодняшним высоким риском; 2) облигации с очень высоким риском в момент выпуска; это облигации без обеспечения, име­ющие пониженный статус по сравнению с другими долговыми обязательствам» и выпускаемые либо для финансирования покупки контрольного пакета акций, либо слияния, либо в ситуации, когда эмитент находится в глубоком кризисе, Так, облигации компании KKR, выпущенные для выкупа контрольного пакета RJR, были бросовыми, и проведение этого мероприятия превратило другие непогашенные и оставшиеся в обращении облигации RJR из ценных бумаг инве­стиционного уровня в бросовые облигации («падших ангелов»).

Во всех случаях выпуска новых бросовых облигаций доля заемных средой компании намного выше доли собственного капитала, так что держателям облигаций приходится мириться со столь же высоким уровнем риска, с каш обычно сталкиваются владельцы акций. Доходность облигаций это отражает в результате проведения операции по выкупу контрольного пакета акций RJR по схеме LBO доходность ее облигаций увеличилась с 9.5 до 12% за несколько дней.

Появление бросовых облигаций как заметно важного типа новых долговых обязательств служит еще одним примером и доказательством того, как инве­стиционная отрасль банковского дела приспосабливается к новшествам рыта капиталов и способствует их дальнейшему развитию. В 80-х гг. тенденция сли­яния компаний и

поглощения одних другими усилилась и приобрела драмати­ческий характер. Люди типа Т. Б. Пикенса и Т. Тернера считали, что некоторые авторитетные, но работающие по старинке компании финансируются слишком консервативными способами и функционируют неэффективно, и они захотел поглотить эти компании и провести реструктуризацию. Для облегчения финан­сирования операций такого поглощения инвестиционный банк «Drexel Burnham Lambert» предложил идею убедить некоторых институциональных инвестор купить высокодоходные облигации. «Drexel» выработал экспертную процедуру формирования пакета сделок, которые были бы привлекательны для инвестици­онных институтов по уровню дохода, но одновременно приемлемы и для фирм - эмитентов облигаций в том смысле, что ожидаемый ими поток денежных средств позволил бы выплачивать требуемые процентные суммы. Тот факт, что про­центный доход по облигациям не облагается налогом, в сочетании с сильно завышенной долей заемных средств относительно собственного капитала компании, подвергающейся

реструктуризации, также приводил к росту наличных сумм, остающихся после уплаты налогов, и способствовал тому, что эмитенты сочли весь пакет сделок допустимым.

Играют ли бросовые облигации какую-нибудь роль в корпорационных фи­нансах помимо операций поглощения фирм и выкупа контрольных пакетов ак­ций? В главе 12 мы обсуждали теорию асимметричной информации о струк­туре капитала, которая подразумевает, что, прежде всего компаниям следует использовать чистую прибыль и обеспеченные ею долговые обязательства, за­тем «резервный заемный потенциал», а к выпуску новых акций прибегать кап к последнему средству, только в крайнем случае, после того как исчерпаны т возможности привлечения заемных средств. Развитие рынка бросовых облигаций сделало границы привлечения фирмой заемных средств существенно шире, чем раньше, и в результате, несмотря на все нападки общественности на бросо­вые облигации за их применение при слияниях и скупке компаний, статистика показывает, что добрая половина эмиссий бросовых облигаций в последние годы проводилась с естественными целями расширения деятельности компаний.

Удивительно быстрое развитие рынка бросовых облигаций впечатляет, но становится объектом для дискуссий. В начале 1989 г. «Drexel Burnham Lam­bert», ведущий инвестиционный банк, работающий с бросовыми облигациями, согласился уплатить штраф в сумме 650 млн. дол. за всевозможные нарушения законодательства, регулирующего обращение ценных бумаг. Этот банк также пошел на то, чтобы уволить «короля бросовых облигаций» Майкла Милкена, истинного создателя этого рынка, и прибрать к рукам его премию за 1988 г., превысившую, как говорят, 200 млн. дол. Более того, большое жюри, решаю­щее вопросы о предании суду, вменило затем Милкену в вину ответственность за обман, и в апреле 1990 г. он дал согласие на урегулирование дела, условия кото­рого включали выплату штрафов и неустоек на сумму 600 млн. дол. Эти события окончательно запятнали рынок бросовых облигаций, который и раньше уже подвергался суровым нападкам со стороны оппонентов, ругавших его обосно­ванно или возводя напраслину — лишь бы подлить масла в огонь критики опе­раций поглощения одних компаний другими. Кроме всего прочего, осознание того факта, что непропорционально высокая доля заемных средств может озна­чать для компании неустойчивое финансовое положение — как у «Campeau», имевшей бросовое облигационное финансирование размером в 3 млрд. дол. и до­катившейся до банкротства в начале 1990-х гг., — замедлило развитие рынка ненадежных бросовых облигаций.

Последним ударом стал 1990 год, когда «Drexel Burnham Lambert» объявил о банкротстве и немедленно приступил к официальной ликвидации банка. Это банкротство: 1) лишило рынок бросовых облигаций ведущего дилера, в силу чего резко понизилась их ликвидность, и 2) мгновенно создало избыток пред­ложения, так как «Drexel» пытался скинуть на рынке свои активы. В первой половине 1991 г. из-за неблагоприятного экономического климата в США один заемщик за другим терпел неудачу на своих бросовых облигациях. Этот ры­нок, в сущности, умер. Однако оживление цен на акции в 1991 г. побудило многие фирмы выпустить новые акции и использовать полученные средства для сокращения уровня долга. Например, «RJR Nabisco» за счет продажи активов, поступивших от держателя ее контрольного пакета компании KKR, денежных вливаний и нескольких новых эмиссий обыкновенных и привилегированных ак­ций сократила свой долг с 29 млрд. до 14 млрд. дол., и теперь ее облигации имеют рейтинг бумаг инвестиционного уровня, а не бросовых. В 1992 г. кажется, что рынок бросовых облигаций на пути к возрождению. Мы можем никогда больше не увидеть подъема активности, наблюдавшегося в 1980-х гг., но рынок нена­дежных бросовых облигаций продолжит свое существование, чтобы обеспечить заемными средствами те фирмы, которым нет доступа на рынки более традици­онных долговых обязательств.

Поиск по сайту: