Мини-ситуация. Компания «CompuMax», региональный продавец компьютерной техники, имеет свободные денежные средства благодаря успешной работе в последние годы

Компания «CompuMax», региональный продавец компьютерной техники, имеет свободные денежные средства благодаря успешной работе в последние годы. Один из возможных способов вложения средств — приобретение компании. Пэм Олсон, недавнюю выпускницу школы бизнеса, попросили оценить «Pacific Computer Products Inc.», небольшую корпорацию, осуществляющую поставки по почте электронного оборудования и программ по всей стране.

Ниже приведены оценки потенциальных доходов «Pacific», рассчитанные Пэм (в млн. дол.):

Себестоимость проданных товаров все годы — 80% выручки от реализации. Она включает амортизационные отчисления, которые будут использованы на замену выбывших активов. Финансовые расходы включают проценты: 1) по текущей задолженности «Pacific»; 2) по новым обязательствам, к которым прибегают «CompuMax», чтобы профинансировать приобретение; 3) по новым обязательствам, которые, как ожидается, будут выпущены с течением времени, чтобы финансировать расширение подразделения на Тихоокеанском побережье. Нераспределенная прибыль будет реинвестирована в упомянутое подразделение.

В настоящее время доля заемного капитала в активах «Pacific» составляет 20%, в налоговая ставка — 30%. Значение β аналогичных крупных торговых домов в среднем Равно 1.5. В случае приобретения «CompuMax» увеличит долю заемного капитала для «Pacific» до 50%. Поскольку «CompuMax» высокоприбыльна, налоги на объединенную

фирму составят 40%. Пэм полагает, что генерируемый «Pacific» амортизационный фонд должен быть реинвестирован внутри подразделения для замены выбывающего оборудования.

Пэм оценивает безрисковую ставку в 10%, рыночную премию за риск в 5%, а денежный поток после 1996 г. будет возрастать с постоянным темпом прироста в 7%. Управляющие «CompuMax» — новички в игре на слияние, поэтому Пэм просит вас, своего ассистента, ответить на некоторые основные вопросы относительно сделки и провести необходимый анализ. Чтобы структурировать задачу, Пэм разработала следующие вопросы.

1. Предлагается несколько причин, оправдывающих слияние. Среди них наиболее важными являются: а) налоговые мотивы, б) диверсификация, в) контроль за управле­нием, г) покупка активов ниже их восстановительной стоимости, д) ликвидационная стоимость и е) синергия. В общем случае какие из них экономически состоятельны? какие нет? Объясните.

2. Коротко опишите различия между враждебным слиянием и дружественным сли­янием.

3. Используйте приведенные выше данные, чтобы рассчитать денежные потоки для отчета «Pacific» в 1993-1996 гг. Почему затраты на уплату процентов вычитаются в отчете о движении денежных средств после слияния, в то время как обычно они вычита­ются в анализе бюджета капиталовложений? Почему нераспределенная прибыль также вычитается?

4. С теоретической точки зрения какую подходящую дисконтную ставку следует применять к оценке денежных потоков, приведенных в пункте 3? Какова ее величина? Какова степень доверия к этой оценке?

5. Какова расчетная терминальная стоимость приобретения, т. е. какова приве­денная стоимость денежного потока подразделения на Тихоокеанском побережье после 1996 г.? Какова стоимость «Pacific» для «CompuMax»? Допустим, что другая фирма приценивается к «Pacific» как к потенциальному кандидату на приобретение. Получат ли они ту же цену? Объясните.

6. Предположим, что к настоящему времени «Pacific» выпустила и разместила 10 млн. акций. Этими акциями торгуют относительно нечасто, но прошедшие несколько недель назад последние торги дали цену в 0.4 дол. за акцию. Следует ли «CompuMax» делать предложение «Pacific»? Если да, сколько она может предложить за акцию?

7. Было проведено немало серьезных исследований, чтобы определить, действительно ли слияние создает стоимость, и если да, то как эта стоимость делится между вовлечен­ными сторонами. Каковы результаты этих исследований?

8. Какую деятельность, связанную со слияниями, выполняют инвестиционные бан­киры?

ДОПОЛНИТЕЛЬНАЯ ЛИТЕРАТУРА

Существенные эмпирические исследования были выполнены, чтобы определить, по­лучают ли выгоду акционеры приобретающей или приобретаемой компании от корпора­тивных слияний. Одна из классических работ в этой области:

Mandelker G. Risk and Return: The Case of Merging Firms // Journ. Financial Econ. 1974. Dec. P. 303-335.

Из последних работ выделим две:

Black В. S., Grundfest J. A. Shareholder Gains from Takeovers and Restructurings Between 1981 and 1986: $162 Billion Is a Lot of Money // Journ. Applied Corporate Finance-1988. Spring. P. 5-15..

Jarrell G. A., Poulsen A. B. The Returns to Acquiring Firms in Tender Offers: Evidence from Three Decades // Financial Management. 1989. Autumn. P. 12-19.

О некоторых взглядах на доходность слияний см.:

Elgers Р. Т., Clark J. J. Merger Types and Shareholder Returns: Additional Evidence // Financial Management. 1980. Summer. P. 66-72.

Mueller D. C. The Effects of Conglomerate Mergers // Journ. Banking a. Finance.1977 Dec. P. 315-347.

Wansley J. W., Lane W. R., Yang H. C. Abnormal Returns to Acquired Firms by Type of Acquisition and Method of Payment // Financial Management. 1983. Autumn. P. 16 – 22.

Об интересном тесте появления синергии при слиянии см.:

Haugen R. A., Langetieg Т. С. An Empirical Test for Synergism in Merger // Journ. Finance. 1975. Sept. P. 1003-1014.

Исследование по оценке вероятности принятия предложения на покупку за наличные деньги см.:

Hoffmeister J. R., Dyl E. A. Predicting Outcomes of Cash Tender Offers // Financial Management. 1981. Winter. P. 50-58.

Некоторые дополнительные работы о дружественном слиянии:

Dodd P.. Ruback R. Tender Offers and Stockholder Returns // Journ. Financial Econ. 1977. Nov. P. 351-373.

Kummer D. R., Hoffmeister J. R. Valuation Consequences of Cash Tender Offers // Jour. Finance. 1978. May. P. 505-516.

Статья, исследующая влияние слияний на цену акций:

Hong Я., Mandelker G., Kaplan R. S. Pooling versus Purchase: The Effects of Accounting for Mergers on Stock Prices // Accounting Rev. 1978. Jan. P. 31-47.

Подборку статей по LBO см. в летнем выпуске «Journal of Applied Corporate Finance» за 1989 г. и в летнем выпуске «Financial Management» за 1992 г.

Летний выпуск «Journal of Applied Corporate Finance» за 1989 г. также уделяет внимание слияниям и поглощениям.

Очень интересную дискуссию по многим важным проблемам слияний см.:

A Discussion of Mergers and Acquisitions // Midland Corporate Finance Journ. 1983. Summer. P. 21-47.

Укажем на некоторые недавние статьи, относящиеся к проблемам этой главы:

Baker G. P., Wruck К. H. Lessons from a Middle Market LBO: The Case of О. М. Scott // Journ. Applied Corporate Finance. 1991. Spring. P. 46-58.

Ezzell J. R., Hsu Ch., Miles J. A. An Analysis of Regulated Rates of Returns for Wholly Owned Subsidiaries // Journ. Financial Research. 1991. Summer. P. 167-180.

Kaplan S., Weisbach M. S. The Success of Acquisitions: Evidence from Divestitures // Journ. Finance. 1992. March. P. 107-138.

Mitchell M. L., Lehn K. Do Bad Bidders Become Good Targets? // Journ. Applied Corporate Finance. 1990. Summer. P. 60-69.

Mohan N.. Ainina M. F., Kaufman D., Winger B. J. Acquisition/Divestiture Valuation Practices in Major U.S. Firms // Financial Practice a. Education. 1991. Spring. P. 73-81

Morck R., Shleifer A., Vishny R. W. Do Managerial Objectives Drive Bad Acquisitions? /// Journ. Finance. 1990. March. P. 31-48.

Weaver S. C., Harris R. S., Bielinski D. W., MacKenzie K. F. Merger and Acquisition Valuation // Financial Management. 1991. Summer. P. 85-96.

Writck K. H. What Really Went Wrong at Revco? // Journ. Applied Corporate Finance. 1991. Summer. P. 79-92.

В сборнике экономических ситуаций Бригхема и Гапенски (см. Дополнительную литературу к главе 14) имеется ситуация 40 «Nina's Fashions, Inc.», которая иллюстрирует анализ слияний, в частности проблему оценки слияния.

Поиск по сайту: