Приемлемый темп прироста

Мы часто упоминали о том, что компании, уже прошедшие этап стано­вления, обычно стараются избежать выпуска новых акций по двум причинам: 1) чтобы разместить новые акции, приходится брать на себя высокие эмисси­онные затраты, но эти затраты не возникают при финансировании за счет не­распределенной прибыли; 2) существование информационной асимметрии при­водит к тому, что инвесторы относят проведение дополнительных эмиссий к разряду плохих новостей, и при объявлении фирмой о подобной операции курс ее акций понижается. Сочетание этих двух факторов превращает наращивание собственного капитала за счет эмиссии акций в гораздо более дорогой вариант по сравнению с наращиванием капитала за счет реинвестирования прибыли. Следовательно, финансовые менеджеры часто задают себе вопрос: как быстро может расти и развиваться фирма, не сталкиваясь с необходимостью выпуска новых акций, т. е. каков темп приемлемого прироста (sustainable growth rate) для фирмы? Если мы сделаем несколько предположений, то для ответа на этот вопрос можно будет использовать относительно простую модель.⁸

Для начала определим смысл ключевых понятий:

М — прогнозируемая рентабельность, или чистая прибыль, деленная на объем реализации;

b — целевое значение коэффициента реинвестирования прибыли, равное единице минус целевое значение нормы выплаты дивидендов;

D/E — целевое значение соотношения заемных и собственных средств;

A/S — отношение суммы активов к объему реализации, величина, обратная коэффициенту оборачиваемости активов.

Если фирма работает на полную мощность и если ее структура капитала совпадает с целевой, то приемлемый темп прироста, g*, можно найти используя формулу

(19.2)

Для иллюстрации рассмотрим ситуацию, в которой находится «Century Electronics». По данным табл. 19.3, рентабельность «Century» за 1992 г. равна чистой прибыли, деленной на объем реализации: 24 млн. дол.: 500 млн. дол. = 0.048, или 4.8%; ее коэффициент реинвестирования прибыли равен приро­сту нераспределенной прибыли, деленному на чистую прибыль: 16 млн. дол.: 24 млн. дол. = 0.67; соотношение между заемными и собственными средствами равно 147 млн. дол.: 198 млн. дол. = 0.74; ресурсоемкость реализованной про­дукции равна сумме активов, деленной на объем реализации: 345 млн. дол.: 500 млн. дол. = 0.69. Если мы предположим, что: 1) в 1993 г. значения этих относительных показателей сохранятся, 2) текущая структура актива и пас­сива баланса оптимальна с позиции их рыночной оценки, 3) амортизационные отчисления полностью используются для замены изношенного оборудования и 4) последствия финансовой обратной связи малы, и, следовательно, ими можно пренебречь, тогда приемлемый темп прироста составит

Таким образом, в 1993 г. максимальный темп прироста объема реализации «Century»

⁸Более полное обсуждение вопросов приемлемого роста см.: Higgins R. С. How Much Growth Can a Firm Afford? // Financial Management. 1977. Fall. P. 7-16.

может составлять 8.8%; в этом случае фирме не придется эмитировать акции или изменять пропорцию между заемными и собственными средствами. Если бы вы заново построили табл. 19.3, используя прогнозное значение объ­ема реализации 1993 г., равное 500 млн. дол. (1 + g*) = 500 млн. дол. · 1.088 = 544 млн. дол., то обнаружили бы, что в 1993 г. увеличение нераспределенной прибыли достигло бы 17.5 млн. дол. и потребность «Century» во внешних фи­нансовых средствах (с учетом пропорционально растущей кредиторской задол­женности) составила бы всего 12.9 млн. дол. Далее, поскольку нераспределенная прибыль «Century» обеспечит возможность привлечения 0.74 дол. дополнитель­ных заемных средств на каждый доллар финансированной прибыли, то общее увеличение нераспределенной прибыли «Century» в 1993 г. позволит привлечь 0.74 • 17.5 млн. дол. ≈ 12.9 млн. дол. новых заемных средств (включая спонтанно растущие пассивы). Следовательно, все потребности в привлечении внешних ис­точников финансирования могут быть удовлетворены за счет займов и «Century» не придется проводить дополнительную эмиссию акций.

Важное значение для фирмы имеет то, отличается ли реальный темп приро­ста от приемлемого, и финансовым менеджерам следует активно разрабатывать взаимно согласующиеся между собой финансовые задачи и целевые установки роста. Если темп прироста объема реализации ниже приемлемого, то фирма получит прибыль, большую, чем достаточно для покрытия ее инвестиционных потребностей, и тогда ее финансовые планы должны предусматривать увеличе­ние размера наличных денежных средств и ценных бумаг, снижение доли за­емного капитала, приобретение новых производств, выкуп собственных акций либо увеличение выплаты дивидендов. И наоборот, если темпы прироста объема реализации выше, чем g*, тогда придется эмитировать акции, изменить пропор­цию между заемными и собственными средствами, уменьшить норму выплаты дивидендов либо скорректировать темп прироста.

В рассматриваемом случае с «Century», когда перспективный темп прироста объема реализации составляет 50%, фирма вынуждена планировать проведение новой эмиссии акций, хотя она и планировала сначала полностью использовать свои возможности получения дополнительного займа. Руководство «Century» сознательно приняло решение расширяться с темпом, превышающим приемле­мый темп прироста, в целях достижения такой доли рыночного оборота, ко­торую никакими другими средствами она получить не сможет. Вместе с тем руководство «Century», зная, что приемлемый темп прироста равен 8.8%, от­дает себе отчет в том, какие последствия влечет за собой развитие с темпом выше этого уровня.

Вопросы для самопроверки

Что понимают под приемлемым темпом прироста?

Каковы финансовые последствия того, что темп прироста объема реализации превы­шает приемлемый темп прироста для данной фирмы? ниже приемлемого темпа?

Рис. 19.3. Четыре возможных типа взаимосвязи показателей (в млн. дол.).

а — постоянные пропорции; б — отдача от масштаба; в — криволинейная зави­симость; г — ступенчатый рост активов (1 — предельные мощности, 2 — избыток

мощностей (временный)).

Поиск по сайту: