Финансовый леверидж в системе холдинга

Причина организации холдинга нередко используется для получения смешанного финансирования с высоким уровнем финансового левериджа. В 1920-х гг. несколько ярусов холдинговых компаний были учреждены в производстве и распределении электроэнергии и других отраслях. В те дни любая из операционных компаний, находящихся в основании пирамиды, могла иметь, например, активы в 100 млн. дол., финансируемые в равной пропорции собственным и заемным капиталом. Находящейся в первом ярусе компании, входящей в холдинг, достаточно владеть собственным и заемным капиталом компании из основания пирамиды в сумме по 25 млн. дол. каждый, для компании второго яруса эти величины в отношении компании первого яруса равны соответственно 12.5 млн. дол., и т. д. Такие системы расширялись до пяти-шести уровней, благодаря чему активы в 100 млн. дол. могли контролироваться на вершине пирамиды капиталом в 3.125 млн. дол., и эти текущие оборотные активы должны были обеспечить достаточный приток денежных средств для обслуживания 96.875 млн. дол. задолженности. Та­кие системы холдинговых компаний имеют исключительно высокий уровень финансового левериджа — консолидированная доля заемного капитала равна 96.875%, даже если у ее отдельных элементов значения этого показателя равно 50%. Ввиду существенного влияния консолидированного финансового левериджа даже малое снижение прибыли на уровне операционной компании может потрясти всю систему, как карточный домик.

Вопросы для самопроверки

Что такое холдинг?

Каковы преимущества и недостатки холдинга?

Резюме

Эта глава включает обсуждение проблем слияний, дроблений, создания хол­динга и операций LBO. Ключевые концепции сформулированы ниже.

• Слияние происходит, когда две фирмы объединяются ради создания еди­ной компании. Основные мотивы слияний: 1) синергия, 2) налоговые мотивы, 3) покупка активов ниже цены их возмещения, 4) диверсификация, 5) получе­ние контроля над более крупным предприятием.

• Слияние может обеспечить экономические выгоды в результате отдачи от масштаба или концентрации активов в руках более умелых управляющих. Поскольку слияния сопровождаются снижением конкуренции, они жестко ре­гулируются правительственными органами.

• В большинстве слияний одна компания (приобретающая компания) про­являет инициативу, чтобы заполучить другую компанию (целевая фирма).

• Горизонтальное слияние происходит тогда, когда объединяются две фирмы в одной сфере бизнеса.

• Вертикальное слияние — это объединение фирм, одна из которых явля­ется клиентом или поставщиком другой.

• Родовое слияние включает фирмы из связанных отраслей, но между кото­рыми нет связей типа потребитель—поставщик.

• Конгломератное слияние происходит, когда объединяются фирмы из со­вершенно разных отраслей.

• При дружественном слиянии управляющие обеих фирм одобряют эту ак­цию, тогда как во враждебном слиянии управляющие целевой фирмы проти­вятся ей.

• При операционном слиянии происходит объединение производственных мощностей двух фирм; при финансовом слиянии фирмы продолжают действо­вать самостоятельно, следовательно, не ожидается получения операционной эко­номии.

• Анализируя целесообразность слияния, необходимо ответить на следую­щие ключевые вопросы: 1) какова цена, которую следует уплатить за целевую фирму, 2) какой должна быть новой система контроля и управления фирмой, включая решение проблемы занятости управляющих.

• Чтобы определить цену целевой фирмы приобретающая фирма должна: 1) спрогнозировать денежные потоки в новых условиях и 2) рассчитать дисконтную ставку, которую следует применить к прогнозным денежным потокам.

• Совместное предприятие — это альянс корпораций, в котором две или более компаний объединяют часть своих ресурсов для достижения специфических и ограниченных целей.

• Дробление — это продажа части действующих активов компании. Оно может осуществляться в виде: 1) продажи действующего подразделения другой фирме, 2) отпочкования подразделения на самостоятельный баланс или 3) прямой ликвидации активов подразделения.

• Причинами дробления могут быть решение суда по антитрестовскому иску; избавление от лишних видов бизнеса, концентрация усилий управляющих на отдельном виде деятельности; поиск капитала, необходимого для усиления основного вида деятельности корпорации.

• Холдинговая компания — это корпорация, которая владеет определенным пакетом акций другой фирмы, позволяющим получить значимый контроль над ее деятельностью. Холдинговую компанию называют также материнской, компании, контролируемые ею, — дочерними, или операционными.

• Преимущества холдингов заключаются в следующим: 1) контроль нередко может быть достигнут за счет незначительной суммы денежных затрат, 2) можно элиминировать риски и 3) в случае необходимости можно сравнительно безболезненно разделить активы холдинга.

• Недостатки операций холдинговых компаний включают следующие моменты: 1) двойное налогообложение и 2) отсутствие безусловного контроля деятельности, которое может приводить к проблемам в управлении.

• Операция LBO — это сделка, в которой акции компании открытого типа выкупаются преимущественно за счет кредита и в результате образуется фирма, принадлежащая частным лицам и имеющая высокий уровень заемного капитала. Нередко такая сделка организуется аппаратом управления компании.

Вопросы

24.1. Дайте определение следующих понятий:

а)синергия;

6) горизонтальное, вертикальное, «родовое» и конгломератное слияние;

в) дружественное, враждебное, защитное слияние;

г) операционное слияние, чисто финансовое слияние;

д) «белый рыцарь», «белый сквайр», «отравленная пилюля», «золотой парашют»;

е) операция LBO;

ж) совместное предприятие;

з) дробление, отпочкование;

и) холдинг, дочерняя компания, материнская компания.

24.2. Выделяют четыре типа слияний: 1) горизонтальные, 2) вертикальные, 3) родовые, 4) конгломератные. Обсудите, как отличается каждый тип: а) по вероятности вмешательства государства и б) по возможности получения операционной синергии.

24.3. Фирма А желает приобрести фирму В, управляющие которой не возражают против сделки. Можно ли использовать предложение о дружественном слиянии?

24.4. Объясните различия между операционным и чисто финансовым слияниями.

24.5. Предположим, что дочерние компании холдинга выпустили в открытую продажу привилегированные акции и облигации (все обыкновенные акции дочерних компаний принадлежат материнской компании). Основная часть активов материнской компаний — это акции ее дочерних компаний, кроме того, она имеет в обращении cвои облигации и привилегированные акции.

Располагая такой информацией и считая, что все активы имеют одинаковую степень риска, обсудите относительный риск инвестиций в обыкновенные акции, привилегированные акции и облигации как материнской, так и дочерних компаний.

24.6. Две крупные компании открытого типа договорились о слиянии. Никакой операционной синергии не ожидается. Поскольку их показатели доходности не слишком тесно положительно коррелируют, вариация доходности объединенной корпорации уменьшится. Одна группа консультантов утверждает, что такое снижение риска является достаточным основанием для слияния. Другая группа полагает, что этот тип снижения риска не относится к данной ситуации, так как акционеры могли бы сами купить акции обеих компаний и таким образом получить выгоды от снижения риска без каких-либо переговоров и затрат на слияние. Чье утверждение правильно?

Задачи

24.1. Упрощенный анализ слияния. Компания «Mary's House of Beauty» желает приобрести «Jane's Nail Emporium» за 300 тыс. дол. «Магу» ожидает, что слияние обеспечит дополнительный приток денежных средств в сумме 55 тыс. дол. в год в течение 10 лет. Предельная цена капитала для этих инвестиций равна 12%. Проведите анализ бюджета инвестиций с позиции «Магу», чтобы определить, следует ли делать покупку.

24.2. Анализ слияния. «Т. S. Hawkey, Inc.», крупный производитель строительных материалов, оценивает возможное приобретение компании «Marvin Laurence», неболь­шого производителя алюминиевых слитков. Аналитики «Т. S. Hawkey, Inc.» прогно­зируют следующие потоки денежных средств «Marvin Laurence» после слияния (в тыс. дол.):

Доля себестоимости проданных товаров в выручке, включая амортизацию, соста­вляет 65%. Терминальный (после 1996 г.) темп прироста денежного потока, доступный для «Т. S. Hawkey», — 8%.

Официальное оформление сделки может быть осуществлено в январе 1993 г. Все денежные потоки, по предположению, поступают в конце года. Рыночное значение β для «Marvin Laurence» равно 1.5, однако ее инвестиционный банкир полагает, что в результате слияния оно повысится до 1.68. Накопленный амортизационный фонд будет использован для замены выбывающего оборудования, так что он не доступен акционерам «Т. S. Hawkey». Безрисковая ставка — 8%, премия за рыночный риск — 6%. Ставка налога после слияния будет равняться 40%.

а. Какова приемлемая дисконтная ставка для оценки целесообразности приобрете­ния?

б. Какова терминальная стоимость «Marvin Laurence»? Какова цена «Marvin Laurence» для «Т. S. Hawkey»?

(Пункты «в»—«д» выполняйте с помощью электронных таблиц).

в. Если бы годовая выручка от реализации увеличилась на 100 тыс. дол. до срав­нению с базовым вариантом, а доля себестоимости снизилась до 60%, сколько стоила бы «Marvin Laurence» для «Т. S. Hawkey»?

г. В условиях пункта «в» рассчитайте стоимость «Marvin Laurence», если β - коэффициент будет 1.8, показатель k_RF вырастет до 10%, RP_M – до 7%.

д. В условиях пункта «г» рассчитайте стоимость приобретения, если терминальный темп прироста повысится до 20% или упадет до 3%.

24.3. Анализ слияния. Корпорация «Mehran Electric» рассматривает возможное? приобретения компании открытого типа «Rodriguez Lamp», имеющей текущее значение β

1.4. Поскольку «Rodriguez Lamp» нередко заканчивает год с убытком, она платит налог по ставке 20% в течение последних нескольких лет. В добавок к этому компания имеет небольшую кредиторскую задолженность, доля которой в рыночной оценке составляет 25%.

Если сделка состоится, «Rodriguez Lamp» станет дочерней компанией. «Mehran Е1ectric» будет платить налог на консолидированной основе, и потому налоговая ставка возрастет до 40%. «Mehran Electric» планирует увеличить долю заемного капитала в активах дочерней компании «Rodriguez Lamp» до 40%. Отдел сбыта «Mehran Electric» считает, что после сделки «Rodriguez Lamp» будет генерировать следующий денежный поток для акционеров «Mehran Electric»:

Этот поток денежных средств включает все положительные эффекты сделки. Цен капитала «Mehran Electric» — 16%, значение β — 1.0, цена заемного капитала — 12%. Безрисковая ставка равна 10%.

а. Какую дисконтную ставку следует использовать для анализа денежного потока?

б. Во сколько обойдется покупка «Rodriguez Lamp» для «Mehran Electric»?

в. К настоящему времени «Rodriguez Lamp» разместила обыкновенные акции на 1.2 млн. дол. Какова максимальная цена акции, которую «Mehran Electric» следует пре, дожить акционерам «Rodriguez Lamp»? Если заявка на покупку будет принята по этой цене, что произойдет с ценой акций «Mehran Electric»?

Поиск по сайту: