Враждебные и дружественные слияния

В большей части слияний одна фирма (обычно более крупная из двух) просто решает приобрести другую компанию, договаривается о цене с управляющими приобретаемой фирмы и затем покупает эту фирму. Редко, но бывает, что покупаемая фирма инициирует сделку; гораздо чаще фирма ищет что-то для покупки, чем подбирает

⁵Волее детальный обзор волны слияний в 1980-е гг. см.: Shleifer A., Vishny R. W. The Takeover Wave of the 1980s // Journ. Applied Corporate Finance. 1991. Fall. P. 49 – 56; Fultermayer E.: 1) The Deal Decade: Verdict on the '80s // Fortune. 1991. 26 Aug. P. 58 – 70; 2) The Best and Worst Deals of the '80s: What We Learned from All Those Mergers, Acquisitions, and Takeovers // Business Week. 1990. 15 Jan. P. 52-57.

себе покупателя.⁶ Следуя договоренности, будем называть компанию, которая ищет, что и как купить, приобретающей компанией, а другую, которая выбрана для покупки, целевой компанией (targef company).

Как только приобретающая компания установила возможные цели, она должна определить: 1) приемлемую цену или диапазон цен и 2) примерный набор условий платежа — будет ли она предлагать платеж денежной наличностью, своими обыкновенными акциями, облигациями или смешанным набором цен­ных бумаг. Затем управляющие приобретающей компании должны решить, что предложить управляющим целевой компании. Если покупатели имеют основа­ния полагать, что управляющие целевой компании одобрят слияние, то они про­сто предложат слияние и постараются выработать приемлемые условия. Если соглашение может быть достигнуто, то две группы управляющих делают заявле­ние своим акционерам, в котором объявляют о том, что они одобряют слияние и что управляющие целевой компании рекомендуют своим акционерам согла­ситься на слияние. Фактически акционерам предлагают добровольно передать свои акции определенному финансовому институту для переоформления права собственности в пользу приобретающей компании. Затем акционеры целевой компании получат в соответствии с договоренностью причитающееся им возме­щение в виде обыкновенных акций приобретающей компании (в этом случае акционеры целевой компании становятся акционерами приобретающей компа­нии), денежной компенсации, облигаций или некоторой комбинации денежных средств и ценных бумаг. Это будет дружественное слияние (friendly merger, или friendly tender offer).

Недавнее приобретение фирмы RCA компанией «General Motors» классифицируется как дружественное слияние. Советы директоров обеих фирм объявили, что RCA согласилась быть приобретенной «General Motors» при оплате покупки наличными по 66.5 дол. за акцию. Слияние было одобрено акционерами, Федеральной комиссией по связи и Министерством юстиции, и затем сделка была совершена. Другой пример дружественного слияния — недавнее приобретение фирмой «Federal Express» компании по авиаперевозке грузов «Tiger International».

Однако нередко управляющие целевой компании сопротивляются слиянию. Вероятно, они полагают, что предложенная цена слишком низка, или, возможно, просто хотят сохранить свою работу. В обоих случаях, как говорят, предложение приобретающей фирмы является скорее враждебным (hostile), чем дружественным, и приобретающая фирма вынуждена сделать прямое обращение к акционерам целевой фирмы. При враждебном слиянии приобретающая компания также будет делать предложение о покупке акций и также будет просить акционеров целевой фирмы продать свои акции по предложенной цене. Тем временем управляющие целевой фирмы будут настаивать на том, чтобы акционеры не выставляли на продажу свои акции, заявляя, как правило, чтопредложенная цена (денежная наличность, облигации, акции приобретающей фирмы) слишком мала.

Недавняя битва между «Shamrock Holdings» и «Polaroid» иллюстрирует неудачную попытку враждебного слияния. Она началась летом 1988 г., когда акции «Polaroid» продавались по цене ниже 30 дол. В это время многие аналитики объявляли, что «Polaroid» является вероятным кандидатом на поглощение из-за своей неудачной деятельности при наличии известной торговой марки. Kpoме того, «Polaroid» ожидала получения крупной суммы в результате успешного процесса против фирмы «Eastman Kodak», которая была признана виновной в нарушении патентных прав «Polaroid» на

⁶ Тем не менее если фирма испытывает финансовые затруднения, а ее управляющие имеют солидный возраст и не думают, что подошла смена поколений, или фирма нужда­ется в поддержке (часто в капитале) большой компании, то этой фирме следует подумать о поиске покупателя. Так, когда ряд финансовых компаний штатов Техас, Огайо, Мэриленд испытывали затруднения в начале 1980-х гг., они воздействовали на законо­дательные органы своих штатов, чтобы принять законы, которые облегчили бы для них процедуры приобретения. Затем были привлечены банки из других штатов, чтобы помочь в оздоровлении ситуации и минимизировать потери вкладчиков.

камеру для моментальной съемки.

Когда «Shamrock Holdings», инвестиционной компании семьи Роя Е. Диснея, предложившей дружественное слияние, было отказано, она сделала враждебное предложение о покупке по цене 45 дол. за акцию. «Polaroid» ответила на неожиданное предложение: 1) продажей части своих акций, согласно недавно утвержденной программе ESOP, 2) продажей другой части дружески настроенным инвесторам, так называемым белым сквайрам (white squire), и 3) обратной покупкой 22% своих ранее размещенных акций по цене 50 дол. за акцию. Для финансирования всех этих сделок «Polaroid» увеличила свою задолженность банкам на 536 млн. дол. В дополнение «Polaroid» перестроила свою деятельность, сократив число наемных работников на 15% за счет выполнения добровольной программы раннего выхода на пенсию. «Shamrock Holdings» ответила на эти действия: 1) проявив инициативу в борьбе за голоса акционеров в преддверии выборов нового состава членов правления фирмы «Polaroid» и 2) затеяв

судебную процедуру по обвинению в незаконности защитных маневров фирмы «Polaroid».

После девяти месяцев жарких обменов ударами между фирмами заключи­тельный аккорд состоялся в марте 1989 г. «Polaroid» согласилась заплатить «Shamrock Holdings» 20 млн. дол. компенсации за затраты, понесенные в этой битве, и «Shamrock Holdings» подписала соглашение, в котором обещала не пытаться приобрести контроль над фирмой «Polaroid» в течение 10 лет. В дополнение «Polaroid» согласилась потратить 5 млн. дол. на рекламу на радио и телестанциях фирмы «Shamrock Holdings» и распределить между акционерами от 25 до 50% ожидаемых выплат от фирмы «Eastman Kodak» в зависимости от величины этих выплат. Наконец, «Shamrock Holdings» согласилась прекра­тить все тяжбы, а также борьбу за голоса акционеров. Хотя и проиграв, фирма «Shamrock Holdings» получила доналоговую прибыль в сумме 35 млн. дол., засчитав в доход как полученную в качестве отступных денежную наличность, так и принадлежащие ей акции «Polaroid». Президент фирмы «Shamrock Holdings» Стенли П. Гоулд заявил, что решение об улаживании спора было принято и скреплено печатью суда штата Делавэр, поддержавшего защитные меры фирмы «Polaroid». «He то, чтобы я пережил это спокойно, я старался как мог», - сказал он. «Polaroid» хотя и завершила борьбу с возросшей долей заемного капитала, но ее финансовое состояние было устойчивым, а ее акции котировались по цене 36 дол. Президент и ее исполнительный директор И. Мак-Алистер Бус сказал: «Фундаментальные изменения и инициативы, осуществленные в этот период, сделали нас сильнее, несмотря на давление».

Битва 1988 г. между корпорацией «Campeau» и фирмой «Federated Depart­ment Stores» является хорошим примером попытки враждебного поглощения, по сути завершившейся успехом. 25 января находящаяся в городе Торонто корпорация «Campeau», занимающаяся сделками с недвижимостью и рознич­ной торговлей, которой принадлежат такие крупные универмаги, как «Jordan Marsh», «Maas Brothers», «Ann Taylor», «Brooks Brothers», сделала враждеб­ное предложение о покупке по цене 47 дол. за акцию компании «Federated»; базирующейся в городе Цинциннати, которой принадлежат среди прочих акции фирм «Bloomingdale», «Bullock», «Burdine», «Filene», «I. Magnin». В то же время корпорация «Campeau» начала процесс в федеральном суде Нью-Йорка по обвинению фирмы «Federated» в защитных действиях типа «отравленной пи­люли», которые позволили бы акционерам «Federated Department Stores» ку­пить акции корпорации «Campeau» по дешевой цене в случае, если бы произо­шло враждебное поглощение. В ожидании решения федерального суда корпора­ция «Campeau» попыталась уговорить «Federated» на дружественное слияние, предложив 61 дол. за акцию. 16 февраля федеральный суд отверг обвинение, а также объявил о рассмотрении различных вариантов реорганизации.

Под давлением своих акционеров «Federated» условно согласилась на улуч­шенное предложение корпорации «Campeau» — 68 дол. за акцию, которое было сделано 29 февраля, но затем это соглашение было отвергнуто, когда крупный розничный торговец Р. X. Мейси из Нью-Йорка сделал в последнюю минуту заявку по цене 73.8 дол. за акцию «Federated». 2 марта «Federated» согласилась на то, что ее приобретет Р. X. Мейси, хотя предложение состояло в оплате как денежной наличностью, так и ценными бумагами, и многие из акционеров «Federated», которые не имели перевеса над другими акционерами — институциональными игроками по арбитражным операциям с ценными бумагами, оказались недовольными сделкой. Это сохранило актуальным интерес корпорации «Campeau» к акциям «Federated», хотя сделка с Мейси содержала условие о том, что отказ от нее будет дорогостоящим. В частности, «Federated» потребовалось бы заплатить Р. X. Мейси 45 млн. дол. за затраты, которые были осуществлены им при попытке поглощения, а также некоторые штрафы. 18 марта суд Нью-Йорка поддержал «отравленную пилюлю» корпорации «Federated», которая заставила корпорацию «Campeau» искать дружественного слияния и отказаться от скупки акций с целью враждебного поглощения.

В оставшиеся дни марта как Р. X. Мейси, так и корпорация «Campeau» «подсластили» свои заявки, которые в окончательном виде были таковы: 74 дол. за акцию наличными от корпорации «Campeau» и 75.14 дол. наличными от P. X. Мейси. Наконец 1 апреля корпорация «Federated» согласилась быть купленной корпорацией «Campeau» (74 дол. за акцию). Р. X. Мейси снял свою заявку в обмен на право купить «I. Magnin» и часть «Bullock» за 1.1 млрд. дол., а также платеж в 600 млн. дол. от корпорации «Campeau» на возмещение затрат, понесенных в ходе битвы. Одержав победу, Роберт Кампо, энергичный глава корпорации «Campeau», стал новым королем универмагов Нью-Йорка. Однако ему пришлось заплатить много долларов, чтобы добиться сделки, а финансирование этого приобретения было осуществлено за счет дорогостоящих бросовых облигаций. Победа была слишком дорогой, так как корпорация «Campeau» оказалась не способной расплачиваться с кредиторами в условиях относительного спада в экономике, который особо затронул универмаги. После сопротивления на протяжении почти всего 1989 г. «Campeau» была вынуждена объявить о банкротстве в начале 1990 г.

Битва «Campeau» — «Federated» демонстрирует, что удачливый покупатель с предложением о платеже наличными и с намерением повысить цену в такой степени, в какой это необходимо, обычно достигает цели во враждебном поглощении. Однако заявки, которые слишком высоки и которые финансируются за счет заемного капитала, могут вызвать крах приобретающей фирмы.

Вопросы для самопроверки

В чем разница между враждебным и дружественным слиянием?

Опишите механизм типичного дружественного слияния и типичного враждебного поглощения.

Поиск по сайту: