IRR – анализ

Сравнительный анализ эффективности покупки — аренды может быть вы­полнен на основе критерия IRR. Можно найти посленалоговую цену капитала по арендному договору и сравнить ее с посленалоговой ценой заемного капи­тала, равной 6%. Подписание договора аренды подобно подписанию договора о кредите: фирма не только использует оборудование, но должна сделать се­рию платежей в обоих случаях. Посленалоговое значение ссудного процента для «Anderson» известно и равно 6%. Можно рассчитать аналог этого процента в отношении аренды. Если его значение будет меньше, тогда аренда более пред­почтительна.

В табл. 17.3 приведены денежные потоки для расчета арендного эквивалента ссудного процента. Вот пояснения к таблице.

1. Чистые затраты на покупку оборудования, в том случае если «Anderson» предпочитает аренду, показаны в строке 1 как приток денежных средств в ну­левой год. В случае аренды за оборудование платит арендодатель, a «Anderson» экономит 10 млн. дол.

2. Далее нужно определить, что «Anderson» теряет в случае аренды. Компа­ния вынуждена платить за аренду, а сумма годового платежа в посленалоговом исчислении 1 650 000 дол. (в доналоговом исчислении 2 750 000 дол.). Годовые платежи указаны как отток средств в строке 2.

⁶Более сложные методы, используемые в анализе аренды, акцентируют внимание на вопросе об уровне дисконтной ставки, которую следует использовать для дисконтиро­вания денежных потоков. В принципе можно назначить отдельную ставку для каждой составляющей денежного потока, затем найти приведенную стоимость каждой составля­ющей и, наконец, суммировав эти величины, рассчитать чистый приведенный эффект аренды. Этот подход был использован, в частности, С. С. Майерсом, Д. А. Диллом и А. Дж. Батистой (Myers S. С., Dill D. A., Bautista A. J. Valuation of Financial Lease Contracts // Journ. Finance. 1976. June. P. 799-819). Авторы справедливо отме­тили, что процедуры, подобные представленной в этой главе, действительны только в том случае, если: 1) аренда и кредит рассматриваются инвесторами как равноправные способы финансирования и 2) все денежные потоки имеют одинаковую степень риска и потому могут дисконтироваться по одинаковой ставке. Первое предположение сегодня справедливо практически для любой финансовой аренды, и даже если это не так, ни­кто не знает, как правильно учесть влияние аренды на структуру капитала. (Авторы статьи и другие исследователи разработали формулу корректировки, основывающуюся на допущении, что утверждение Модильяни—Миллера в отношении финансового леве-риджа без учета затрат, связанных с финансовыми затруднениями, верно. Поскольку даже Модильяни и Миллер не считают свою идеальную модель абсолютно корректной, то же самое можно сказать и о формуле Майерса—Дилла—Батисты). Относительно вто­рого допущения обычно полагают, что все элементы денежных потоков табл. 17.2, за исключением ликвидационной стоимости, имеют примерно одинаковую степень риска, по крайней мере в той степени, в какой она поддается оценке. Поэтому процедуры, при­веденные в табл. 17.2, обычно отвечают допущениям Майерса—Дилла—Батисты; следо­вательно, приведенный в этой таблице анализ, как правило, корректен.

В отношении ликвидационной стоимости сторонники применения множественных дисконтных ставок часто подчеркивают, что она гораздо более непредсказуема по срав­нению с другими элементами денежных потоков и рекомендуют дисконтировать ее по более высокой ставке. Тем не менее невозможно точно установить, на сколько следует увеличить значение после налоговой цены заемного капитала, чтобы учесть повышен­ную рисковость оценки ликвидационной стоимости. Кроме того, с позиции рыночного риска все элементы денежных потоков рассматриваются как одинаково рисковые, даже если какой-то элемент, как например ликвидационная стоимость, варьирует в большей степени по сравнению с другими. Еще больше осложняет дело то обстоятельство, что ры­ночный риск ликвидационной стоимости обычно отличается от рыночного риска фирмы. Дополнительно об этой проблеме см.: McConnell J. J., Schallheim J. S. Valuation of Asset Leasing Contracts // Journ. Financial Econ. 1983. Aug. P. 237-261.

3. Если «Anderson» выбирает аренду, начисление амортизации будет де­латься арендодателем. Потерянная при этом налоговая экономия на амортиза­ции, которая представляет собой альтернативные затраты, показана в строке 3 как отток.

4. В случае аренды не нужно тратиться на оплату техобслуживания в сумме 500 000 дол. в год, или 300 000 дол. в посленалоговом исчислении. Эта эконо­мия показана в строке 4 как приток, прибыль от аренды.

5. Если «Anderson» арендует оборудование, она будет вынуждена отказаться от чистой ликвидационной стоимости, равной 840000 дол. в посленалоговом исчислении. Эта сумма также является альтернативными затратами и показана в строке 5 как отток в пятом году.

6. Строка 6 показывает чистый денежный поток. Заметим, что этот поток в значительной степени подобен потоку, приведенному в строке 11 табл. 17.2.

Значение IRR = 5.5% может быть найдено с помощью финансового кальку­лятора. Это число представляет собой арендный эквивалент ссудного процента в посленалоговом исчислении. Если «Anderson» выбирает аренду, это означает, что она использует 10 млн. дол. своих долговых возможностей по цене 5.5%. Поскольку цена капитала по аренде меньше, чем значение процентной ставки по кредитам в посленалоговом исчислении, IRR-анализ привел к тому же резуль­тату, что и NPV-анализ: «Anderson» следует предпочесть аренду, а не покупку оборудования. Критерии NPV и IRR всегда будут давать одинаковые результаты и могут быть использованы в оценке аренды на равных.⁷

Поиск по сайту: