Мини-ситуация. Для строительства региональной лаборатории в Бирмингеме «Hospital Development» (HDC) нужно 10 млн

Для строительства региональной лаборатории в Бирмингеме «Hospital Development» (HDC) нужно 10 млн. дол. По истечении пяти лет, которые потребуются для укомплекто­вания лаборатории оборудованием и ввода ее в строй, HDC планирует продать ее органи­зации по поддержанию здоровья населения. HDC пытается разработать план привлече­ния средств в объеме 10 млн. дол. за счет эмиссии облигаций со сроком погашения пять лет, причем ее инвестиционные банкиры объявили, что использовать можно как купон­ные, так и облигации с нулевым купоном. Для купонных облигаций ставка может быть установлена на уровне 12% при ежегодных выплатах, а цены на облигации с нулевым купоном также можно подобрать таким образом, что доходность к погашению составит 12%. По истечении трех лет облигации могут досрочно погашаться эмитентом на следую­щих условиях: для купонной облигации будет выплачена премия в размере полугодового купонного процента, облигация с нулевым купоном будет погашаться по цене на 5% выше ее текущей наращенной стоимости на дату погашения. Ставка налогообложения HDC равна 40%.

В качестве помощника казначея HDC вы получили задание разработать рекоменда­ции по вопросу о том, какие же облигации выпустить. Составной частью вашего анализа являются ответы на следующие поставленные перед вами вопросы.

1. В чем разница между облигационным займом и срочным кредитом? В чем пре­имущества второго источника?

2. Предположим, что HDC проводит эмиссию и использует в качестве залога для ее обеспечения медицинский центр. Что за тип облигаций это будет? Представим, что вме­сто обеспеченных залогом облигаций HDC приняла решение выпустить не обеспеченные. Как это повлияет на величину процентной ставки?

3. Что такое проспект эмиссии? Приведите несколько примеров конкретных усло­вий, включение которых в текст проспекта об эмиссии будет привлекательно для держа­телей облигаций.

4. Облигации HDC через три года будут досрочно погашаться. Если это условие отсутствует, какой будет процентная ставка — выше 12% или ниже? Как повлияет на величину ставки условие, по которому облигации могут быть объявлены к досрочному погашению в любой день после их размещения? В чем для HDC состоят преимущества предусмотрения возможности досрочного погашения облигаций?

5.а. Если в проспект эмиссии будет включено условие создания фонда погашения, требующее от HDC ежегодного погашения пятой части облигаций, то оно увеличит или уменьшит процент по облигациям?

6. Как работает фонд погашения?

в. Почему инвесторы HDC могут потребовать образования фонда погашения? В усло­виях данной задачи целесообразно ли предусмотреть его создание?

6. Если HDC предстоит осуществить эмиссию облигаций с нулевым купоном, то ка­кая начальная цена дает доходность, равную 12%? Сколько облигаций с нулевым ку­поном и номиналом 1 000 дол. нужно разместить HDC для получения искомых 10 млн. дол.? А сколько облигаций с регулярным 12%-ным купоном?

7. Начертите графики изменения во времени нарастающей стоимости облигаций с нулевым купоном и денежных поступлений от этих облигаций по годам в посленалоговом исчислении для инвестора, облагаемого налогом по ставке 28%, и для компании HDC.

8. Каким будет показатель YTM в посленалоговом исчислении для каждого типа облигаций для инвестора, облагаемого налогом по ставке 28%? Какой будет цена этого источника в посленалоговом исчислении для HDC?

9. Если ставки процентов упадут, заставляя HDC погасить облигации досрочно (как купонные, так и с нулевым купоном), в конце третьего года, то какой будет YTC по каждому типу облигаций для инвестора со ставкой налогообложения 28%?

10. Облигации НЕЮ имеют рейтинг А. Предположим, что этот рейтинг: 1) понизился до ВВВ, 2) поднялся до АА. Как эти изменения могут повлиять на ставку процента, запрашиваемую по новым долгосрочным обязательствам HDC, и на рыночную стоимость находящихся в обращении долговых обязательств этой компании?

11. Перечислите основные факторы, которые следует учитывать такой фирме, как HDC, при рассмотрении вопроса о том, эмиссию каких ценных бумаг ей проводить — долгосрочных облигаций, краткосрочных или акций? Почему именно долгосрочные об­лигации могут быть для HDC наилучшим вариантом в данной ситуации?

12. Опишите главные особенности следующих ценных бумаг и финансовых опера­ций:

а) бросовые облигации,

б) проектное финансирование,

в) секьюритизация,

г) облигации, погашаемые по номиналу,

д) обеспеченный залогом заем.

13. Рассмотрим теперь положительные аспекты проведения рефинансирования об­лигаций, выпущенных HDC пять лет назад. Номинальный объем эмиссии был 50 млрд. дол., каждые полгода выплачивался купонный доход по ставке 12%, а изначально уста­новленный срок погашения облигаций равен 30 годам. В настоящее время эта эмиссия может быть досрочно погашена с премией 10%, т. е. еще 100 дол. к 1 000 дол. номи­нала. Затраты на размещение эмиссии составили 3%, т. е. 1.5 млрд. дол. Сейчас фирма может провести эмиссию 25-летних облигаций с полугодовым купоном и ставкой 10%. Затраты на размещение новой эмиссии составят 2% ее объема. Ваша задача — ответить на следующие вопросы.

а. Какова общая потребность в финансовых средствах для проведения рефинанси­рования? (Указание: рассмотрите отток денежных средств, обусловленный необходимо­стью выплаты премии за досрочное погашение облигаций и затратами на размещение двух эмиссий).

б. Какова приведенная стоимость экономии на налогах, связанной с затратами раз­мещения новой эмиссии? (Указание: для исчисления налогов следует списывать и воз­мещать эмиссионные затраты равномерно в течение срока действия облигаций).

в. Какова приведенная стоимость экономии на процентных выплатах в посленалоговом исчислении?

г. Рассчитайте NPV операции рефинансирования.

д. Возможно, для HDC выгоднее повременить с досрочным погашением и заменой старых облигаций новыми. Какие факторы следует принимать во внимание при выра­ботке этого решения? Опишите, как можно количественно обосновать это решение.

ДОПОЛНИТЕЛЬНАЯ ЛИТЕРАТУРА

Книги по проблемам инвестирования из библиографии к главе 2 содержат ценную информацию об облигациях и о рынках, где они продаются. Дополнительно упомянем несколько статей на данную тему:

Alien D. S., Lamy R. E., Thompson G. R. Agency Costs and Alternative Call Provisions: An Empirical Investigation // Financial Management, 1987. Winter. P. 37-44.

Arab M.. Kstrella A., Goodman L., Silver A. Interest Rate Swaps: An Alternative Explana­tion,7 Ibid. 1988. Summer. P. 12-18.

Backer M., Gasman M. L. The Use of Financial Ratios in Credit Downgrade Decisions // Ibid. 1980. Spring. P. 53-56.

Barrett W. В.. Heuson A. J., Kolb R. W. The Differential Effects of Sinking Funds on Bond; Risk Premia // Journ. Financial Research. 1986. Winter. P. 303-312.

Clark J. J, Some Recent Trends in Municipal and Corporate Securities Markets: An Inter­view with Brenton W. Harries, President of Standard & Poor's Corporation // Financial Management. 1976. Spring. P. 9-17.

Crabbe L. Event Risk: An Analysis of Losses to Bondholders and «Super Poison Put» Bond Covenants // Journ. Finance. 1991. June. P. 689-706.

Easterwood J. C., Kadupakkarn P. R. The Role of Private and Public Debt in Corporate Capital Structures // Financial Management. 1991. Autumn. P. 49-57.

Fe.rri M. G. An Empirical Examination of the Determinants of Bond Yield Spreads // Ibid. 1978. Autumn. P. 40-46.

Gentry J. A., Whitford D. Т., Newbold R Prediction Industrial Bond Ratings with a Probit Model and Funds Flow Components // Financial Rev. 1988. Aug. P. 269-286.

Hand J, R. M.. Holthausen R. W., Leitwicli R. W. The Effect of Bond Rating Agency An-nouncemonts on Bond and Stock Prices // Journ. Finance. 1992. June. P. 733-752.

Hsueh., Kidwell D. S. Bond Ratings: Are Two Better than One? // Financial Manage­ment. 1988. Spring. P. 46-53.

Johnson J. M., Pan R. A,. Rosenthal L. The Impact of In-Substance Defeasance on Bondholder and Shareholder Wealth // Journ. Finance. 1989. Sept. P. 1049-1057.

Kalotay A. J. Innovations in Corporation Finance: Deep Discount Private Placements // Financial Management. 1982. Spring. P. 55-57,

Kalotay A. J. Sinking Funds.and the Realized Cost of Debt // Ibid. P. 43-45.

Kao Chihwa, Chunchi Wu. Sinking Funds and the Agency Costs of Corporate Debt // Finan­cial Rev. 1990. Febr. P. 95-113.

Pinches, G. E., Singleton J. C., Jahankhani A. Fixed Coverage as a Determinant of Electric Utility Bond Ratings // Financial Management. 1978. Summer. P. 45-55.

Roach S. S. Living with Corporate Debt // Journ. Applied Corporate Finance. 1989. Spring. P. 19-29.

Smith C. W., Warner J. B. On Financial Contracting: An Analysis of Bond Covenants // Journ. Financial Econ. 1979. June. P. 117-161.

Szewczyk S. II., Varma R. Raising Capital with Private Placements of Debt // Journ. Fi­nancial Research. 1991. Spring. P. 1-13.

Thompson G. R., Vaz P, Dual Bond Ratings: A Test of the Certification Function of Rating Agencies // Financial Rev. 1990. Aug. P. 457-471.

Weinsten M. I. The Seasoning Process of New Corporate Bond Issues // Journ. Finance. 1978. Dec. P. 1343-1354.

Zwick B. Yields on Privately Placed Corporate Bonds // Ibid. 1980, March. P. 23-29.

Ниже приводится литература на тему обмена старых облигаций на облигации нового выпуска:

AngJ. S. The Two Faces of Bond Refunding // Journ. Finance. 1975. June. P. 869-874.

Ang J. S. The Two Faces of Bond Refunding: Reply // Ibid. 1978. March. P. 354-356.

Chlang R. C., Narayanan M. P. Bond Refunding in Efficient Markets: A Dynamic Analysis ith Tax Effects // Journ. Financial Research. 1991. Winter. P. 287-302.

Dyl E. A., Joehnk M. D. Refunding Tax Exempt Bonds // Financial Management. 1976. Summer. P. 59-66.

Emery D. R. Overlapping Interest in Bond Refunding: A Reconsideration // Ibid. 1978. Summer. P. 19-20.

Finnerty J. D. Refunding High-Coupon Debt // Midland Corporate Finance Journ. 1986. Winter. P. 59-74.

Harris R. S. The Refunding of Discounted Debt: An Adjusted Present Value Analysis // Financial Management. 1980. Winter. P. 7-12.

Kalotay A. J. On the Advanced Refunding of Discounted Debt // Ibid. 1978. Summer. P. 14-18.

Kalotay A. J. On the Structure and Valuation of Debt Refundings // Ibid. 1982. Spring. P. 41-42.

Kraus A. An Analysis of Call Provisions and the Corporate Refunding Decision // Midland Corporate Finance Journ. 1983. Spring. P. 46-60.

Laber G. Repurchases of Bonds through Tender Offers: Implications for Shareholder Wealth // Financial Management. 1978. Summer. P. 7-13.

Laber G. Implications of Discount Rates and Financing Assumptions for Bond Refunding Decisions // Ibid. 1979. Spring. P. 7-12.

Laber G. The Effect of Bond Refunding of Discounted Debt // Ibid. June. P. 795-799.

Livingston M. The Effect of Bond Refunding on Shareholder Wealth: Comment // Journ. Finance. 1979. June. P. 801-804.

Livingston M. Bond Refunding Reconsidered: Comment // Ibid. 1980. March. P. 191-196.

Mayor Th. H., McCoin K. G. Bond Refunding: One or Two Faces? // Ibid. 1978. March. P. 349-353.

Ofer A. R., Taggart R. A., Jr. Bond Refunding: Reconsidered: Reply // Ibid. 1980. March. P. 197-200.

Riener K. D. Financial Structure Effects of Bond Refunding // Financial Management. 1980. Summer. P. 18-23.

Yawitz J. В., Anderson J. A. The Effect of Bond Refunding on Shareholder Wealth // Journ. Finance. 1977. Dec. P. 1738-1746.

Yawitz J. В., Anderson J. A. The Effect of Bond Refunding on Shareholder Wealth: Reply // Ibid. 1979. June. P. 805-809.

Zeise Ch. H.. Taylor R. K. Advance Refunding: A Practitioner's Perspective // Financial Management. 1977. Summer. P. 73-76.

Сборник экономических ситуаций Бригхема и Гапенски (см. Дополнительную лите­ратуру к главе 14) содержит следующую ситуацию, относящуюся к материалам данной главы: ситуация 24 «Bay Area Telephone Company», иллюстрирует принятие решения о рефинансировании.

Поиск по сайту: