Новации в сфере ценных бумаг

В последние годы лавина новых типов ценных бумаг обрушилась на рынки, и кет никаких признаков ослабления этой тенденции в ближайшем будущем. Каждое новое предложение преподносится инвестиционным банком, разрабо­тавшим его, как сказочно выгодное и для эмитентов, и для инвесторов. Однако есть и критики, которые утверждают, что изобретение новых ценных бумаг при­носит лишь ничтожную, а то и вовсе нулевую экономическую выгоду, если не считать доходы продающих их инвестиционных банков.

Два главных фактора подпитывают эту страсть к новшествам. Во-первых, конкуренция в сфере деятельности инвестиционных банков все более усилива­ется и внедрение пользующихся успехом новых ценных бумаг означает рост биз­неса и прибыли как для фирмы, так и для отдельных лиц, связанных с этими операциями. Во-вторых, последнее десятилетие было эрой беспрецедентного не­постоянства. Процентные ставки, налоговые законы и прочие правила меняются сейчас гораздо чаще, чем в прошлом, и, для того чтобы приспособиться к меня­ющейся экономической ситуации, необходимы новые методы финансирования. Например, привилегированные акции с регулируемой ставкой были введены в обращение специально для того, чтобы устранить возможность потерь инвесто­ров при изменениях процентных ставок и в то же время обеспечить возможность уменьшения налоговых выплат институциональных инвесторов, облагаемых на­логами по высоким ставкам.

Изобретение новых ценных бумаг уже привело к появлению ошеломляю­щего числа финансовых альтернатив, и потому финансовым менеджерам прихо­дится оценивать достоинства каждой альтернативы, прежде чем принять какое-либо решение. Недостаточно одного лишь появления ценной бумаги, отличной от других, она должна помочь эмитентам или инвесторам сделать что-то такое, чего они не могли сделать раньше, или позволить им делать то же самое, но более эффективно.¹⁰ Благодаря введению новых ценных бумаг стоимость создается многими способами. Например, она может быть создана, если новые ценные бумаги переносят риск с одной группы инвесторов на другую, менее чувствительную к риску и требующую поэтому меньшей премии за риск. При­мером такого способа создания стоимости являются процентные свопы (interest rate swaps).¹¹ Еще одна возможность появляется в том случае, если новые цен­ные бумаги снижают трансакционные затраты, выплачиваемые третьим лицам, или увеличивают ликвидность для инвесторов. Эти способы можно продемон­стрировать на примере развития рынка бросовых облигаций. Возможность для создания стоимости дают также налоги. Если налоговые выплаты инвесторов могут быть сокращены без увеличения налоговых обязательств корпорации или наоборот, то может быть создана (или, по крайней мере, перемещена) опреде­ленная стоимость. Хорошим примером этого служит

^10.Более детальное рассмотрение новаций в сфере ценных бумаг см.: Finnerty J. D. Securities Innovation: Where Is the Value Added? // Financial Management Collection, 1988. Winter. P. 1-7.

¹¹Свопы рассматриваются в главе 25.

долгосрочная аренда.

Недавним нововведением является один из видов ценных бумаг, изобретен­ных компанией «Merrill Lynch» и представляющих собой вариант традиционной формы конвертируемого займа с нулевым купоном (Liquid Yield Option Note, LYON). LYON предусматривает доход без риска, связанного с коэффициентом реинвестирования, а также потенциальное повышение стоимости обыкновенной акции. Инвесторы покупают

конвертируемые облигации с нулевым купоном на условиях значительного дисконта. В течение срока действия облигации инве­сторы не получают никаких процентов, но при наступлении срока погашения облигации — обычно через 15-20 лет — они получают ее номинальную стои­мость. Кроме того, инвесторы имеют возможность конвертировать эту облига­цию в обыкновенные акции, что при достаточно значительном повышении курса акций может резко изменить рыночную стоимость LYON.

С 1985 г. корпорации выпустили LYON на сумму более 10 млрд. дол. В 1990 г. одна лишь фирма «Disney» привлекла с помощью единственного вы­пуска LYON 1 млрд. дол. Инвесторы в целом весьма довольны, так как эти ценные бумаги предлагают им нечто новое. «Merrill Lynch» заработала на упо­мянутом выпуске «Disney» 23 млн. дол. Однако, как и при любом рисковом вложении капитала, инвесторы должны быть осторожны. Одним из первых выпусков LYON, размещенных «Merrill Lynch» в 1985 г., был выпуск для кор­порации «Lomas Financial». Теперь фирма обанкротилась (см. главу 11) и цена ее LYON упала с 250 до 65 дол.

Не все нововведения оказываются удачными. Недавно «Shearson Lehman Hutton» сообщила о новом изобретении — дифференцированных комплектах ценных бумаг (unbundled stock units), которое предполагается вначале создать и распространить для компаний «American Express», «Dow Chemical», «Pfizer» и «Sara Lee». Обыкновенные акции традиционно предлагают инвесторам три ис­точника стоимости: 1) текущий долларовый дивиденд, 2) потенциальный при­рост долларового дивиденда и 3) потенциальное увеличение капитала в форме увеличения цены акции. Концепция дифференцированного комплекта ценных бумаг предусматривает, что часть обыкновенных акций фирмы, например 20%, будет разбита на три блока, которые будут котироваться отдельно друг от друга на NYSE. Например, рассмотрим предложение, планируемое для «Pfizer». Пер­воначально акции «Pfizer» продавались примерно по 56 дол. за акцию и прино­сили 2 дол. годовых дивидендов. Акционер, который согласится уступить свои акции, получит за каждую акцию следующий комплект.

1. Облигацию 30-летнего займа, по которой будет ежегодно выплачиваться процентный доход в сумме 2 дол., цена погашения 150 дол.

2. Одну привилегированную акцию, по которой вначале дивиденды не бу­дут выплачиваться, но которая в последующие 30 лет будет приносить диви­денды, равные приросту дивидендов по обыкновенным акциям сверх нынешней их величины — 2 дол. Например, если в 1995 г. дивиденд по обыкновен­ной акции составит 3 дол., то дивиденд по привилегированной акции будет ра­вен 3 дол. — 2 дол. = 1 дол. Привилегированная акция будет погашена через 30 лет за 250 дол.

3. Сертификат на прирост акционерного капитала (equity appreciation certi­ficate), который дает владельцу право на получение через 30 лет суммы, равной приросту цены акции сверх уровня 150 дол. Так, если акция «Pfizer» за 30 лет поднимется в цене до 200 дол., сертификат будет стоить 200 дол. — 150 дол. = 50 дол.

С точки зрения инвестора, эти новые ценные бумаги создают тот же поток денежных средств, что и обыкновенные акции, но без права голосования на общем собрании акционеров. Вместе с тем они будут иметь меньший уровень риска, так как если обычный дивиденд может быть урезан или не выплачен, то сумма процентного дохода по облигации, входящей в комплект, не может быть снижена. Далее, как только комплекты поступят в обращение, инвестору нет нужды иметь все три вида ценных бумаг — он

может выбрать только те из них, которые обеспечат желательное соотношение риск —доходность.

Первоначальная реакция инвесторов на дифференцированные комплекты ценных бумаг была неоднозначной. Один аналитик сказал: «Похоже, что это интересный способ повышения курса акций, и если он сработает, то его можно будет рекомендовать». Другие

аналитики были не столь оптимистичны. Одна женщина, биржевой маклер, сказала, что не хотела бы обменять свои обык­новенные акции на новые ценные бумаги. «Shearson» усиленно проталкивала новое изобретение, но холодноватый прием у институциональных инвесторов и неблагоприятное решение Комиссии по ценным бумагам и биржам относительно представления официальных отчетов по новым ценным бумагам стали похорон­ным звоном по этой новинке, и через три месяца «Shearson» объявила об отказе от этой идеи.

Несомненно, остается масса возможностей для введения новшеств, и они бу­дут появляться, так как экономика продолжает меняться. Такие новации будут предлагать финансовым менеджерам возможности для снижения цены капитала их фирм и соответственно для увеличения благосостояния акционеров. Однако рост числа финансовых альтернатив и возрастание сложности механизма дей­ствия новых ценных бумаг сделают еще более важным, чем прежде, то обсто­ятельство, что лица, принимающие решения в корпорации, должны свободно ориентироваться в мире финансов и уметь использовать (или в случае необхо­димости воздерживаться от использования) новые методы финансирования.

Вопросы для самопроверки

Что имеется в виду под разработкой новых видов ценных бумаг?

Опишите возможность создания стоимости благодаря введению новых типов ценных бумаг.

Резюме

В этой главе охарактеризованы привилегированные акции, варранты и кон­вертируемые ценные бумаги. Ниже приводятся ключевые понятия, встречаю­щиеся в данной главе.

• Привилегированная акция — это гибрид; с одной стороны, она сходна с облигацией, с другой — с обыкновенной акцией.

• В 1980-е гг. появилось два новых вида привилегированных акций:

1) привилегированные акции с плавающей, или регулируемой, ставкой и

2) краткосрочные, или аукционные, привилегированные акции.

• Варрант представляет собой долгосрочный колл опцион, выпускаемый вместе с облигацией. Варранты, как правило, могут быть отделены от облига­ций и имеют самостоятельное хождение на рынках. При их исполнении фирма получает дополнительный акционерный капитал, а первоначальные облигации остаются в обращении.

• Конвертируемая ценная бумага — это облигация или привилегированная акция, которая может быть по желанию владельца обменена на обыкновенные акции. Когда происходит конверсия, облигация или привилегированная ак­ция замещается обыкновенными акциями без перехода каких-либо денежных средств из одних рук в другие.

• Варранты и конвертируемые ценные бумаги являются приманкой (sweete­ner), используемой для того, чтобы сделать подкрепляемые ими облигации или привилегированные акции более привлекательными для инвесторов. Хотя ку­понная ставка облигации или уровень дивиденда по привилегированной акции при выпуске этих ценных бумаг с опционами понижаются, общая цена таких источников выше, чем в случае обычного займа или привилегированных акций, так как добавление варрантов или условия конвертируемости ценных бумаг де­лает данный выпуск более рисковым.

• Большая часть выпусков конвертируемых ценных бумаг снабжается условием, согласно которому эмитент может отозвать их до наступления срока погашения. Теоретически оптимальный момент для отзыва конвертиру­емых ценных бумаг — это тот момент, когда конверсионная стоимость равна (или немного превышает) цену выкупа.

• В последние годы появилось много новых разновидностей ценных бумаг. Такие новшества в мире ценных бумаг дают финансовым менеджерам возмож­ность снижать цену капитала своих фирм.

Вопросы

16.1. Дайте определение следующих понятий:

а) привилегированная акция, привилегированная акция с плавающей ставкой;

б) кумулятивные дивиденды, невыплаченные дивиденды;

в) варрант, отделяемый варрант;

г) ступенчатая цена исполнения;

д) конвертируемые ценные бумаги;

е) коэффициент конверсии, конверсионная цена, конверсионная стоимость;

ж) «приманка»;

з) простой EPS, основной EPS, полностью разделенный EPS;

и) новшества в сфере ценных бумаг.

16.2. На что больше похожа привилегированная акция — на облигацию или обык­новенную акцию? Объясните, почему.

16.3. Какое влияние оказывает тенденция курса акций (после выпуска) на способ­ность фирмы привлечь дополнительные средства с помощью: а) конвертируемых ценных бумаг и б) варрантов?

16.4. Если ожидается, что в будущем фирме потребуется дополнительное финан­сирование, порекомендуете ли вы ей использовать конвертируемые ценные бумаги или облигации с варрантами? Какие факторы повлияют на ваше решение?

16.5. Как влияет дивидендная политика фирмы:

а) на стоимость ее долгосрочных варрантов;

б) на вероятность конверсии ее конвертируемых ценных бумаг;

в) на вероятность исполнения ее варрантов.

16.6. Дайте оценку следующего утверждения: «Эмиссия конвертируемых ценных бумаг является средством, при помощи которого фирма может размещать обыкновенные акции по цене выше текущей рыночной».

16.7. Почему корпорации часто продают конвертируемые ценные бумаги на основе предложения прав?

16.8. Предположим, что компания одновременно выпустила конвертируемые обли­гации с купонной ставкой 10% на сумму 50 млн. дол. и обыкновенные облигации со ставкой 14% на 50 млн. дол. И у тех и у других облигаций одинаковый срок погаше­ния. Означает ли более низкая купонная ставка у конвертируемых облигаций, что они являются менее рисковыми по сравнению с обыкновенными облигациями? Объясните, имеет ли капитал, привлеченный в форме конвертируемых облигаций, меньшую цену по сравнению с капиталом, привлеченным в форме обычного займа или нет.

Задачи

16.1. Варранты. Корпорация «Maese Industries, Inc.» выпустила в обращение вар­ранты, которые позволяют их владельцам приобрести одну акцию на варрант по цене 25 дол.

а. Рассчитайте внутреннюю стоимость варранта, если акции продаются по следую­щим ценам: 1) 20 дол., 2) 25 дол., 3) 30 дол., 4) 100 дол.

б. Как вы считаете, по какой примерно цене будут продаваться варранты при ука­занных выше условиях? Какая подразумевается премия в вашей цене? Ваш ответ — это гипотеза, но ваши цены и премии должны находиться в разумном соотношении друг с другом.

в. Как повлияет каждый из нижеследующих факторов на значения цены варранта и премии, предложенные вами в пункте «б»?

• срок действия варранта;

• ожидаемая вариабельность цены акции;

• ожидаемый темп роста EPS фирмы;

• компания объявила об изменении политики выплаты дивидендов; если в прошлом она не платила дивидендов, то отныне она будет выплачивать в виде дивидендов всю свою прибыль.

г. Допустим, что акции фирмы продаются в настоящее время по цене 20 дол. Компа­ния хочет разместить некоторое количество облигаций 20-летнего займа с номинальной стоимостью 1000 дол. и ежегодной выплатой процентов. К каждой облигации будет приложено 50 варрантов, каждый из которых дает право на приобретение одной акции по цене 25 дол. Доходность обычных облигаций фирмы составляет 12%. Независимо от вашего ответа на пункт «б» допустим, что каждый варрант будет иметь рыночную стоимость 3 дол. при цене акции 20 дол. Какую купонную ставку и величину купонного платежа в долларах должна установить компания для облигации с варрантами для того, чтобы обеспечить их успешную реализацию на рынке?

16.2. Премия для конвертируемых ценных бумаг. Компания «Tsetsekos» рассма­тривает возможность финансирования расширения своей деятельности в 1992 г. Главные

специалисты компании согласны с тем, что промышленная компания такого типа должна финансировать свой рост, скорее за счет выпуска обыкновенных акций, чем за счет за­емного капитала. Однако, по их мнению, цена акций компании не отражает их истинной стоимости, поэтому они решили выпустить конвертируемые ценные бумаги. Они проана­лизировали вариант с выпуском конвертируемых не обеспеченных залогом облигаций и пришли к выводу, что на фирму ляжет бремя значительных процентных выплат в том случае, если обыкновенные акции не поднимутся в цене настолько, чтобы сделать кон­версию этих бумаг привлекательной. Потому было решено выпустить конвертируемые привилегированные акции с дивидендом 2.10 дол. на акцию.

В тот момент обыкновенные акции продавались по цене 42 дол. за акцию. По рас­четам руководства фирмы доход на акцию в 1992 г. должен составить 3 дол., а начиная с 1993 г. ожидается рост на 10% в год. Инвестиционный банк и руководство компа­нии договорились о том, что обыкновенные акции будут продаваться по цене, равной 14-кратному EPS, что соответствует нынешнему отношению Р/Е.

а. Какую конверсионную цену следует установить эмитенту? Коэффициент конвер­сии будет равен 1.0, т. е. каждая конвертируемая привилегированная акция может быть обменена на одну обыкновенную. Поэтому номинальная стоимость конвертируемой ак­ции (а также цена предложения) будет равна конверсионной цене, которая в свою очередь будет определяться в процентах от текущей рыночной цены обыкновенной акции. Ваш ответ является гипотезой, но сделайте ее разумной.

б. Должен ли выпуск привилегированных акций сопровождаться положением об от­зыве? Почему?

16.3. Анализ конвертируемых облигаций. В июне 1976 г. корпорация «U. S. Steel» (ныне USX) разместила конвертируемые облигации на сумму 400 млн. дол. Облига­ции имели 25-летний срок, купонную ставку 5³/₄% и были проданы по номиналу — за 1000 дол. Цена конверсии была установлена в 62.75 дол. при текущей цене обыкно­венной акции, равной 55 дол. Эти облигации были подчиненными по отношению к дру­гим долговым обязательствам фирмы, им был присвоен рейтинг А; неконвертируемые не обеспеченные залогом облигации той же категории в тот момент имели доходность около 8³/₄%.

а. Рассчитайте премию по облигациям, т. е. превышение в процентах конверсионной цены над текущей ценой акции.

б. Какова ежегодная экономия «U. S. Steel» на выплате процентов за счет эмиссии конвертируемых, а не обычных облигаций?

в. Посмотрите в газете, каков нынешний курс акций компании «U. S. Steel». Счита­ете ли вы вероятным то, что ее облигации будут конвертированы при такой цене акций? (Рассчитайте стоимость акций, которые получил бы держатель облигации при ее конвер­сии).

г. Облигации первоначально продавались по 1000 дол. Если ставка процента обли­гации класса А останется неизменной — 8³/₄%, что, по вашему мнению, произойдет с ценой конвертируемых облигаций?

д. Теперь предположим, что цена обыкновенных акций компании «U. S. Steel» в день выпуска облигаций упала с 55 до 32.75 дол. (В то время, когда составлялась эта задача, именно так и случилось!). Предположим также, что процентная ставка упала с 8³/₄ до 5³/₄%. (Во время написания этого не было — ставка по облигациям класса А была около 10%). Что, по-вашему, произойдет с ценой облигаций при таких условиях?

е. Представьте графическую модель для иллюстрации того, как оценили вкладчики конвертируемые облигации компании «U. S. Steel» в 1976 г. Насколько реализовались эти ожидания?

16.4. Решения по варрантам и конвертируемым ценным бумагам. В последние пять лет стремительно развивается компания «Howland Carpet». Недавно ее коммер­ческий банк настоял на том, чтобы компания проанализировала возникшие проблемы с текущим финансированием, так как ее банковская ссуда по кредитной линии возро­сла до 250000 дол. со ставкой в 8% и, кроме того, «Howland» на 30-60 дней просро­чила расчеты со своими поставщиками. Переговоры с инвестиционным банком привели к решению о необходимости дополнительно привлечь 500 000 дол. Банкиры уверили фирму, что осуществимы следующие альтернативы (эмиссионные расходы игнорируют­ся).

Альтернатива 1. Эмиссия обыкновенных акций по 8 дол.

Альтернатива 2. Эмиссия облигаций номиналом 1000 дол. с купонной ставкой 8%, причем каждая облигация может быть конвертируема в 100 обыкновенных акций (т. е. конверсионная цена равна 10 дол. за акцию).

Альтернатива 3. Продажа не обеспеченных залогом облигаций номиналом 1 000 дол. с купонной ставкой 8% и с приложением к каждой облигации 100 варрантов для покупки обыкновенных акций по 10 дол.

Президент компании Д. Л. Хоулэнд владеет 80% обыкновенных акций и хочет со­хранить контроль над компанией. Имеется 100 тыс. акций в обращении. Вот выдержки из самых последних финансовых отчетов компании:

Поиск по сайту: