Операции по досрочному погашению облигаций с заменой на новые

Большая часть долгосрочных долговых обязательств была размещена в пе­риод между 1979 и 1984 гг., когда по облигациям с рейтингом АА доходность поднялась до 18%. Так как срок защиты от досрочного погашения по боль­шинству этих облигаций уже закончился или в скором времени истекает, а процентные ставки значительно упали, многие компании занялись анализом целесообразности досрочного погашения своих облигаций с заменой их на но­вые — рефинансирования (refunding). Такие решения на самом деле предпола­гают нахождение ответов на два вопроса: 1) выгодно ли досрочное погашение облигаций и замена их новой эмиссией и 2) даже если это выгодно сегодня, нельзя ли увеличить стоимость фирмы в большей степени, отложив погашение и замену облигаций на более позднее время? В этом разделе мы обсудим оба вопроса.

Заметим, что при выработке решения о досрочном погашении ценных бу­маг и замене их на новые анализ проводится так же, как и при рассмотрении бюджета капиталовложений компании. Затраты на проведение операции (ин­вестиционные расходы) складываются: 1) из премии за досрочное погашение, выплачиваемой за привилегию эмитента досрочно погасить старую эмиссию, 2) из потерь на налогах от неполной амортизации затрат на выпуск и размеще­ние старой эмиссии и 3) из процентов, которые следует выплачивать, пока обе эмиссии находятся в обращении (новый выпуск облигаций часто продается за один месяц до начала погашения старого, с тем чтобы получить денежные сред­ства в требуемом объеме). Ежегодный приток денежных средств по аналогии с инвестиционным проектом представляет собой экономию от снижения процент­ных ставок по облигациям и экономию на налогах, получаемых компанией при амортизации затрат на выпуск и размещение займа. Например, если проценты к уплате по старой эмиссии равны 1 млрд. дол., тогда как по новой — 700 тыс. дол., то это сокращение

¹⁹ Рейтинговые агентства действительно пересматривают свои оценки независимо от просьбы эмитента облигаций. Однако проведение большинства обзоров, связанных с но­выми выпусками, на самом деле инициируется эмитентами, причем не потому, что самой компании понадобился обзор, а из-за того, что получение рейтинга является обязатель­ным условием, выставляемым инвестиционными банками перед принятием новых обли­гаций в широкую продажу. Заметим также, что компания обязана платить агентству за проведение рейтинга облигаций. Высказывались предположения о том, что подобная оплата может исказить получаемый рейтинг в сторону завышения. Однако не было ни одного случая явного искажения рейтинга со стороны крупнейших агентств. Расценки на услуги и, следовательно, на доходы рейтинговых агентств практически полностью за­висят от доверия к ним, поэтому есть все основания ожидать, что эти агентства будут стремиться поддерживать высокую степень объективности.

процентных расходов на 300 тыс. дол. включается в ежегодный доход.²⁰

Для анализа целесообразности погашения облигаций досрочно с заменой на новую эмиссию применяется критерий NPV: будущие поступления дисконтируются и затем суммарная дисконтированная стоимость сопоставляется с за­тратами на проведение операции рефинансирования. Фирме следует прово­дить досрочное погашение облигаций с заменой на новые в том случае, если NPV > 0.

При расчете NPV в качестве ставки дисконта следует использовать процентную ставку долгового обязательства, вычисленную с учетом на­логовой экономии. Причины этой схемы расчета таковы: 1) риск неполуче­ния экономии от сокращения процентных ставок относительно мал, так как элементы потоков процентных выплат при осуществлении рефинансирования известны достаточно хорошо в отличие от большинства финансовых решений, связанных с бюджетом капиталовложений; 2) средства для компенсации затрат на погашение и замены старой эмиссии обычно изыскиваются за счет наращи­вания объема выпуска новых облигаций (см. прим. 23).

Изучить процедуру принятия решения о целесообразности досрочного пога­шения облигаций с последующей заменой на новые проще всего на некотором примере. Облигации компании «Microchip Computer» на сумму 60 млн. дол. с 15%-ной купонной ставкой должны быть погашены через 20 лет. Размещение этой эмиссии пять лет назад обошлось в 3 млн. дол., данная сумма равномерно амортизируется, исходя из установленного первоначально 25-летнего срока по­гашения. Облигации выпущены с правом досрочного погашения эмитентом, которое дает компании возможность погасить эмиссию в любой момент с вы­платой владельцам 10%-ной премии за досрочное погашение. Инвестиционные банки дали компании гарантии в том, что она сможет разместить дополнительно облигаций на сумму от 60 млн. до 70 мен дол. с 20-летним сроком погашения и 12%-ной доходностью. Чтобы обеспечить наличие средств, требуемых для по­гашения старых долговых обязательств, новую эмиссию следует разместить за месяц до погашения старой, т. е. в течение этого месяца проценты придется платить как по старым облигациям, так и по новым. Текущая ставка процента по краткосрочным займам составляет 11%; в течение периода пересечения сро­ков эмиссий, равного одному месяцу, выручка от продажи новых облигаций будет вкладываться в краткосрочные ценные бумаги. Прогнозы говорят, что долгосрочные процентные ставки вряд ли упадут ниже 12%.²¹ Затраты на раз­мещение займа по новой эмиссии облигаций, заменяющих досрочно погашаемые старые, составят примерно 2 млн. 650 тыс. дол. Максимальная ставка налогооб­ложения для «Microchip» равна 34%. Следует ли данной компании прибегнуть к досрочному погашению и замене 15%-ных облигаций в объеме 60 млн. дол.? В общих чертах процесс выработки такого решения состоит из нескольких этапов (табл. 15.3).

Поиск по сайту: