Соглашение об эмиссии облигаций

Соглашение об эмиссии (indenture) — это официальный документ, в ко­тором перечисляются права покупателей облигаций и эмитента, а попечитель (trustee) — это официальное лицо (обычно банк), представляющее интересы вла­дельцев облигаций и обеспечивающее их уверенность в том, что условия обли­гационного займа соблюдаются. Эмиссионное соглашение может быть объемом в несколько сотен страниц и включать в себя ограничительные статьи, охва­тывающие такие пункты, как условия, при выполнении которых эмитент мо­жет погасить долг досрочно, уровень покрытия процентов к уплате доходами эмитента, который он обязан обеспечить, если соберется произвести дополнительную эмиссию облигаций, а также ограничения выплаты дивидендов в том случае, если доходы компании не достигают определенной величины. Эти статьи включаются в эмиссионные соглашения для преодоления агентского конфликта между менеджерами, действующими от имени акционеров, и держателями облигаций. Некоторые решения корпорации явно улучшают материальное положение акционеров за счет владельцев ее облигаций. В тех случаях когда этот передел благосостояния принимает достаточно крупные размеры, акционеры могут получать прибыль даже тогда, когда общая рыночная стоимость фирмы (включая как акционерный капитал, так и стоимость облигационного займа) падает. Существуют три главных источника конфликта между акционерами фирмы и покупателями ее облигаций.

1. Дивиденды сверх ожидаемого. В момент эмиссии инвесторы, вкладывающие свои средства в долговые обязательства, оценивают облигации на основе которого предполагаемого дивиденда, выплачиваемого акционерам. Если эти выплаты растут выше ожидаемого уровня, то у фирмы окажется меньшая имущественная база как для генерирования потока денежных средств, так и для использования в качестве смягчающей удар «подушки» в случае банкротства и ликвидации.

2. Эмиссия новых долговых обязательств. Обычно облигации оцениваются цемент эмиссии исходя из предположения о том, что эта фирма уже не будет больше выпускать дополнительно облигации с равнозначными или старшими правами на погашение за счет будущей прибыли фирмы. Путем эмиссии таких долговых обязательств сокращается доля, на которую претендуют владельцы Чествующих облигаций.

3. Замена активов. В период эмиссии и размещения облигаций они оцениваются с учетом рисковости денежных потоков фирмы, т. е. рисковости активов фирмы. Если фирма продает существующее имущество и на вырученные средства приобретает высокорисковые активы, степень риска непогашенного долга повышается и, следовательно, его рыночная стоимость падает. Условия облигационного займа, ограничивающие деятельность эмитента, наносящую ущерб держателям его облигаций, сокращают агентские затраты, Ограничивая действия менеджеров, владельцы облигаций могут сократить риск агентского конфликта, и поэтому их удовлетворит меньшая ставка процента по долговым обязательствам, а сэкономленная на этом прибыль достанется акционерам.¹³ Более того, если условия эмиссии снижают затраты, которые владельцам облигаций приходится нести для контроля за действиями менеджеров фирмы-эмитента, то эта экономия также доходит до акционеров в форме более низких процентных выплат.

Попечитель обязан препятствовать нарушению эмиссионного соглашения и предпринимать соответствующие действия, если такое нарушение все-таки произой­дет. Смысл того, что имеется в виду под «соответствующими действиями», меняется в зависимости от конкретных обстоятельств. Может сложиться такая ситуация, при которой настаивать на немедленном выполнении соглашения означало бы банкротство эмитента и, возможно, большие потери на непогашенных облигациях. В подобном случае попечитель может принять решение, что для удовлетворения интересов владельцев облигаций будет лучше дать компании шанс самостоятельно решить свои проблемы и избежать, таким образом, участия в доведении эмитента непогашенных облигаций до банкротства.

Комиссия по ценным бумагам и биржам: 1) одобряет эмиссионное соглаше­ние и 2) гарантирует, что все его условия будут выполнены к моменту, когда компания начнет

¹³ Конечно, если условия эмиссионного соглашения лишают менеджеров фирмы возможности предпринять в рамках закона выгодные акционерам действия, то необходимо сопоставить альтернативные затраты с приносимой дополнительным условием займа экономией.

широкую продажу новых ценных бумаг. Кроме того, следует заметить, что эмиссионные соглашения крупнейших корпораций на самом деле были подписаны в 30-х или 40-х гг. и что их условия распространяются и на многие проводившиеся с тех пор эмиссии новых облигаций. Доходность облига­ций и, возможно, также сроки погашения меняются вместе с условиями рынка в момент очередной эмиссии, но защищающие владельцев облигаций условия, как указано в эмиссионном соглашении, остаются прежними для всех облига­ций того же типа.¹⁴

Поиск по сайту: