Использование конвертируемых ценных бумаг для нужд финансирования

С точки зрения эмитента, конвертируемые ценные бумаги имеют два важ­ных преимущества. 1. Конвертируемые ценные бумаги, как и облигации с варрантами, дают компании возможность привлечь заемный капитал под бо­лее низкий процент и на менее жестких условиях в обмен на предоставление кредиторам возможности участвовать в прибылях компании, если ее деятель­ность будет успешной. 2. В определенном смысле конвертируемые ценные бу­маги дают фирме возможность разместить обыкновенные акции по цене выше текущей. Некоторые компании фактически хотят выпускать обыкновенные ак­ции, а не долговые обязательства, но сознают, что цена их акций временно занижена. Руководство фирмы может знать, например, что прибыли понизи­лись из-за затрат, связанных с реализацией нового проекта предприятия, но оно ожидает, что в будущем году прибыль резко возрастет, а вместе с ней возрастет и цена акций. В этом случае администрация фирмы может решить, что в случае немедленной эмиссии акций их число будет больше, чем это необходимо для того, чтобы привлечь нужную сумму денег. Однако если администрация установит конверсионную цену на 20-30% выше нынешней рыночной цены ак­ций, тогда при конвертировании облигаций будет передано на 20-30% акций меньше, чем потребовалось бы в случае эмиссии акций в текущий момент. За­метим, однако: правление компании рассчитывает на то, что цена акций под­нимется выше конверсионной цены, и это сделает конверсию привлекательной для держателей облигаций. Если доходы не возросли и повышения цены акций и соответственно конверсии облигации не происходит, то компания окажется обремененной долгами при низких доходах, что может привести к катастрофи­ческим последствиям.

Как может быть компания уверена в том, что конверсия состоится, если цена акции поднимется выше конверсионной цены? Обычно при эмиссии кон­вертируемых облигаций устанавливается положение о возможности досрочного погашения облигаций, помогающее эмитенту заставить владельцев облигаций обменять их на акции. Предположим, что конверсионная цена 50 дол., коэффи­циент конверсии 20, рыночная цена обыкновенной акции поднялась до 60 дол., а цена выкупа конвертируемой облигации 1 050 дол. Если компания досрочно погашает (отзывает) облигацию, владелец каждой облигации может или кон­вертировать ее в обыкновенные акции с рыночной стоимостью 20 • 60 дол. = 1 200 дол., или позволить компании погасить облигацию за 1 050 дол. Есте­ственно, владельцы облигации предпочтут 1 200 дол. и конверсия осуществится. Поэтому положение об отзыве облигаций дает компании возможность вынудить держателей облигаций конвертировать их при условии, что рыночная цена ак­ции значительно выше, чем конверсионная. Заметим, однако, что при эмиссии большей части конвертируемых ценных бумаг оговаривается условие, согласно которому они не могут быть отозваны эмитентом в течение довольно длительного периода — обычно 10 лет. Поэтому, если компания хочет иметь возможность довольно рано вызвать конверсию, она должна установить короткий безотзыв­ный период. Это в свою очередь потребует установления более высокой купонной ставки или более низкой цены конверсии.

С точки зрения эмитента, у конвертируемых ценных бумаг есть три небла­гоприятные особенности. 1. Хотя использование конвертируемых ценных бумаг дает эмитенту возможность продавать обыкновенные акции несколько дороже, чем при обычной эмиссии, в случае значительного роста цены акций фирма-эмитент, вероятно,

⁷В этом анализе мы опускаем налоговые выгоды инвесторов в виде отсрочки нало­гообложения дохода от прироста капитала. Этот фактор может объяснить, почему k_c меньше, чем k_d.

обнаружит, что ей выгоднее было бы эмитировать некон­вертируемые облигации, несмотря на более высокую цену этого источника, а затем, продавая обыкновенные

акции, заместить заемный капитал. 2. Обычно конвертируемые ценные бумаги имеют низкую купонную ставку, но преимуще­ства низкой цены заемного капитала будут утрачены в случае конверсии ценных бумаг. 3. Если компания хочет увеличить акционерный капитал и если цена ак­ции не возрастает в достаточной степени после выпуска облигаций, то компания будет обременена долгами, хотя и с низкой процентной ставкой.

Чтобы проиллюстрировать третий негативный фактор, рассмотрим события, имевшие место после краха фондового рынка в октябре 1987 г. До краха мно­гие фирмы,

особенно небольшие технологические компании, выпустили кон­вертируемые ценные бумаги, так как рост цен на рынке акций сделал их привлекательным для инвесторов и потому недорогим способом финансирова­ния. Так, компания «Seagate Technology», производящая дисководы для персо­нальных компьютеров типа IBM PC, выпустила конвертируемые облигации на 288 млн. дол. с купонной ставкой 6.75% и ценой конверсии 42.50 дол. Цена акции во время эмиссии была 30 дол., а цена неконвертируемого облигацион­ного займа составила бы для этой компании около 11%. В середине ноября 1987 г. цена акций фирмы упала до 11.875 дол., а весной 1992 г. акции прода­вались по 14 дол. В результате владельцы конвертируемых облигаций остались с низкодоходными облигациями на руках, а компания «Seagate» была обре­менена чересчур высокой долгосрочной задолженностью в своем балансе и не могла выпустить новые обыкновенные акции, не понизив конверсионной цены и не причинив тем самым колоссального ущерба владельцам конвертируемых облигаций. Во время эмиссии и компания, и ее инвесторы рассчитывали на от­носительно быструю конверсию. Один работник инвестиционного банка сказал, что некоторые эмитенты конвертируемых ценных бумаг идут на эту операцию «без серьезных размышлений о другой стороне медали» и что «эмитенты конвертируемых облигаций, у которых снизились курсы акций, остаются лицом к лицу с долгом в овечьей шкуре».

Поиск по сайту: