Руководство менеджерами пенсионных фондов

¹⁴ Альфа Дженсена, названная так по имени проф. М. Дженсена, предложившего эту меру оценки, очень популярна ввиду легкости ее расчета. Теоретически ее цель — изме­рить эффективность отдельного портфеля по сравнению с рыночным после поправки на β портфеля. Однако этот показатель бесполезен при оценке результативности портфелей, включающих недвижимость и другие активы, которыми на рынке активно не торгуют. Этот факт привел к разработке ряда других способов измерения эффективности портфеля. Рассмотрение этих способов см.: Trey nor J. L., Black F. How to Use Security Analysis to Improve Portfolio Selection // Journ. Business. 1973. Jan. P. 66-86.

¹⁵ Хотя статистика менеджерской эффективности демонстрирует корреляцию около 80-90% независимо от используемого индекса, Ричард Ролл приводит несколько примеров, которые показывают, как легко ранжирования могут быть изменены процедурами измерения. См.: Roll R. Ambiguity when Performance is Measured by the Securities Market Line // Journ. Finance. 1978. Sept. P. 1051-1069.

В главе 2 отмечалось, что среднее квадратическое отклонение доходности портфеля снижается в случае сочетания активов, значения доходности которых не связаны прямой функциональной зависимостью. Тот же принцип применя­ется для сочетания портфелей под разным управлением. Принято классифи­цировать менеджеров портфелей по заявленным ими инвестиционным целям, или «стилям». Например, некоторые менеджеры акций специализируются на выявлении фирм с высоким ростом, другие — на компаниях, связанных с энер­гетикой, третьи инвестируют капитал в процветающие фирмы с широкой ка­питализацией. Одна консалтинговая фирма пенсионных фондов делит всех ме­неджеров — в зависимости от типов фирм, включенных в их портфели, — на пять групп. Группа А: фирмы с высококачественным ростом; группа В: фирмы, акции которых колеблются в цене незначительно, а доходность существенно; группа С: небольшие компании с агрессивным ростом; группа D: широко ди­версифицированные компании; группа Е: смешение фирм всех типов. Так как показатели доходности групп не связаны функциональной зависимостью, руко­водство пенсионного фонда может методом диверсификации среди менеджеров с различными стилями контролировать ожидаемую связь между риском и доход­ностью пенсионного фонда. Если его цель — соответствие одному из фондовых индексов, например S&P 500, тогда вес, приписываемый каждой группе, будет избран соответственно весу этих групп в индексе. Если руководство пенсион­ного фонда хочет попытаться «превзойти рынок», тогда оно должно попробо­вать предвидеть, какие из групп будут самыми удачными, и дополнительно их профинансировать.

Администраторы фондов могут управлять своими капиталами вместе со слу­жащими компании (внутрифирменное управление) или с менеджерами со сто­роны (внешнее управление). В качестве внешнего управления используются страховые компании и трастовые отделы банков, но менеджеры небольших уз­коспециализированных брокерских фирм («boutique» managrs), обладающих го­раздо большей гибкостью, чем крупные учреждения, имеют на удивление го­раздо большую эффективность и захватывают все

большую часть рынка денеж­ного менеджмента. Независимо от того, использует ли фонд внутренних или внешних менеджеров, в случае, когда разные менеджеры специализируются на различных типах ценных бумаг, появляется необходимость варьировать мене­джерами.

Имеется значительное количество как профессиональных менеджеров, ко­торые специализируются на управлении активами пенсионных фондов, так и фирм, оказывающих помощь пенсионным спонсорам в подборе менеджеров по работе с портфелями и обеспечивающих консультирование по ценам операций, прогнозам процентных ставок, конъюнктуре местных и иностранных инвести­ций. Привлечение многочисленных менеджеров может помочь фирме достичь лучшей диверсификации и заработать более высокие прибыли, полагаясь на специализированные знания различных менеджеров по отдельным сегментам рынка. Вообще капиталы фонда инвестируются на активной или пассивной основе. Активные менеджеры выбирают активы с мыслью «обойти рынок», а пассивное управление основывается на идее получения средних прибылей с од­новременной минимизацией трансакционных затрат и управленческих расхо­дов.

Простейший тип пассивного управления заключается в использовании ин­дексированного фонда (index fund), портфель которого привязан к одному из фондовых индексов, например S&P 500, т. е. ориентирован на акции. Цель заключается в сведении к минимуму трансакционных затрат и управленческих расходов и получении средней доходности. Гипотеза, лежащая в основе этого подхода, — это экономическая эффективность рынка, так как, если рынок эф­фективен, тогда любые затраты, связанные с активным управлением, только снизят прибыль фонда. На практике индексируемые фонды часто концентри­руют свое внимание на части ценных бумаг из индекса. Вспомним из нашего обсуждения оборотного капитала, что увеличение объема заказа влечет за собой соответствующее снижение трансакционных затрат. Этот принцип применяется и в управлении портфелем, т. е. он ведет к «8&Р-образным портфелям», которые фактически включают меньше акций, чем в S&P 500. Выбор акций для портфеля обычно осуществляется на основе отраслевой структуры акций фондового индекса.¹⁶

Некоторые управляющие фондами используют так называемую активно-пассивную концепцию, пытаясь получить большую доходность, чем в индексе типа S&P 500. Фонд должен быть организован следующим образом. Во-первых, управляющий фондом выбирает нескольких менеджеров с опытом в различных сегментах рынка и каждый менеджер должен ограничить свои покупки типом активов, по которым он является специалистом. Во-вторых, каждому мене­джеру отчисляется процент капитала пенсионного фонда, пропорциональный акциям этого типа в фондовом индексе. Например, если некий менеджер спе­циализируется на акциях в энергетике и если эти акции составляют 20% от капитализации S&P 500, тогда этому менеджеру будет дано для инвестирова­ния 20% капитала пенсионного фонда. Финансирование каждого менеджера будет основано на этом принципе, а все оставшиеся капиталы фонда будут ин­вестироваться на пропорциональной основе в акции, не числящиеся ни за од­ним менеджером. Эти остаточные капиталы будут инвестироваться в пассивный фонд, который в основном покупает и хранит требуемые акции. Таким образом, любая акция в индексе (скажем, S&P 500) либо будет доступна для покупки од­ному из активных менеджеров, либо будет храниться в пассивном фонде. Если активные менеджеры оказываются превосходными отборщиками акций в своей области, то общее отклонение доходности портфеля с поправкой на риск (или α) будет положительно.¹⁷

Как же работали управляющие портфелями в прошлом? В одном недав­нем исследовании указывается, что менеджеры по управлению денежными сред­ствами с активным стилем инвестирования в течение длительного времени не дотягивали до доходности S&P 500 Index на 1 или 2 процентных пункта.¹⁸ С другой стороны, исследование обнаружило, что услуги специалистов по упра­влению портфелями пользуются большим спросом у фирм, которые не желают принимать пассивного стиля инвестирования. Таким образом, индустрия упра­вления денежными средствами предлагает ряд приемов, направленных на то, чтобы превзойти рынок, и, что еще важнее, она имеет специалистов, которые умеют установить рабочие отношения со штатными менеджерами пенсионных фондов и оказывают рисковые услуги.

Чтобы проиллюстрировать один из подходов к управлению пенсионным фон­дом, рассмотрим табл. 28.3, которая показывает, как «Атосо» распределяет свой фонд с фиксированным пособием из 4.8 млрд дол. между различным! типами активов, и назовем некоторых из внешних менеджеров фирмы.

Вопросы для самопроверки

Назовите разумный способ определения эффективности работы управляющих порт­фелями пенсионных фондов. Можете ли вы предложить другие способы?

Чем отличается активное управление портфелем от пассивного?

^l6 Rudd A. Optimal Selection of Passive Portfolios // Financial Management. 1980. Spring. P. 57-66.

¹⁷ Роберт Монкс, бывший директор PBGC, полагает, что пенсионные фонды не могут «обойти рынок», так как они сами фактически являются рынком. Он продолжает отстаивать точку зрения о том, что спонсоры пенсионных фондов должны заменить активное управление портфелем активной вовлеченностью в долгосрочные операции своих компаний. Монкс доказывает, что, вместо того чтобы пытаться нарастить капитал, жонглируя акциями, спонсоры должны увеличивать его активной работой с собственным капиталом. См. выпуск «Fortune» (1985. 2 Sent. P. 97-99).

¹⁸ См.: Lakonishok J., Shleifer A., Vishny R. W. The Structure and Performance of the Money Management Industry // Brookings Papers on Economic Activity. 1992.

Таблица 28.3

Поиск по сайту: