Объем необходимого финансирования

Ясно, что размер суммы привлекаемых средств окажет влияние на прини­маемое финансовое решение. В основном это связано с затратами на размещение долга. Заемные средства в объеме 5 мен дол., вероятнее всего, можно получить путем срочного кредита или размещаемых по закрытой подписке облигаций, тогда как фирма, стремящаяся привлечь 100 млн. дол., прибегнет, скорее всего, к открытой подписке.

Возможность предоставления залога

Обычно обеспеченный залогом долг стоит дешевле, чем необеспеченный, Так, фирмы с большим объемом основных средств, пригодных для выгодной перепродажи, скорее всего, прибегнут к значительной эмиссии долговых обя­зательств, особенно ипотечных облигаций. Кроме того, принимаемые ежегодно финансовые решения будут зависеть от объема имеющегося в наличии имуще­ства, пригодного в качестве залога для обеспечения выпуска новых облигаций.

Вопросы для самопроверки

Какие факторы следует учитывать финансовым менеджерам при принятии долго­срочных финансовых решений?

Как информационная асимметрия влияет на финансовые решения?

Резюме

В данной главе описаны характеристики, преимущества и недостатки основ­ных типов долговых ценных бумаг. Ключевые понятия главы изложены ниже,

• Срочные кредиты и облигации представляют собой долгосрочные заемные контракты, по которым должник обязуется регулярно в оговоренные сроки вне­сти серию платежей, погашающих основной долг и проценты по нему. Срочный кредит обычно берется у одного (или немногих) кредиторов, тогда как обли­гации предлагаются для открытой продажи и покупаются многими разными инвесторами.

• Существует множество различных типов облигаций, таких как ипотеч­ные, не обеспеченные залогом, конвертируемые, распространяемые с варран­том, доходные, пут облигации, а также с постоянной покупательной спо­собностью (индексируемые). Требуемая процентная ставка по каждому типу облигаций определяется степенью риска по этим долговым обязательствам.

• Соглашение об эмиссии облигаций представляет собой официальный до­кумент, в котором перечисляются права держателей облигаций и выпускающей корпорации. Попечитель эмиссии назначается для того, чтобы гарантировать выполнение условий эмиссионного соглашения.

• Условие досрочного погашения облигаций эмитентом дает выпускающей корпорации право погасить облигации досрочно при соблюдении определенных условий; как правило, погашение осуществляется по цене выше номинала (раз­ница называется премией за досрочное погашение). Фирма обычно погашает свои облигации досрочно, заменяя их новыми, в условиях существенного сни­жения ссудного процента.

• Фонд погашения — условие эмиссионного соглашения, требующее от фирмы ежегодного погашения части выпущенных облигаций. Включение этого условия ставит своей целью обеспечение регулярного погашения эмиссии, В ходе погашения облигаций никакой премии за досрочное погашение вла­дельцы облигаций не получают.

• Предоставление залога дает ссудодателю возможность рассчитывать на определенное имущество заемщика в случае его некредитоспособности.

• Среди появившихся недавно новых долгосрочных финансовых инструмен­тов — облигации с нулевым купоном, по которым не выплачиваются проценты, зато при выпуске облигации продаются со скидкой; долговые обязательства с плавающей ставкой, процент по которым меняется вместе с движением общего уровня процентных ставок; бросовые облигации, являющиеся инструментами с высоким риском и высоким доходом, которые выпускаются фирмами с неопре­деленным финансовым положением, не имеющими доступа к обычному кредиту. Другими новшествами являются проектное финансирование, пут облигации и секьюритизация.

• Облигациям присваиваются рейтинги, отражающие вероятность невыпол­нения обязательств эмитентом. Чем выше рейтинг облигации, тем ниже процент дохода по ней для покупателя.

• Анализ целесообразности замены ранее выпущенных ценных бумаг новыми проводится для определения того, выгодно ли сейчас досрочно погасить находящийся в обращении облигационный заем и может ли оказаться более выгодным отложить досрочное погашение до подходящего момента в будущем.

• Долгосрочные финансовые решения фирмы зависят от ее целевой струк­туры капитала, срока службы активов, текущего и прогнозируемого уровня процентной ставки, современного и перспективного финансового положения фирмы, а также от степени пригодности имущества для предоставления кре­диторам в качестве залога.

Вопросы

15.1. Дайте определение следующих понятий:

а) кредит с историей;

б) срочный заем, облигация;

в) ипотечная облигация;

г) не обеспеченная залогом облигация, субординированная не обеспеченная залогом облигация;

д) конвертируемая облигация, варрант, доходная облигация, облигация с постоянной покупательной способностью, или индексируемая;

е) попечитель;

ж) условие досрочного погашения облигаций эмитентом, фонд погашения, залог;

з) облигация с нулевым купоном, облигация с дисконтом;

и) облигация с плавающей купонной ставкой;

к) бросовая облигация;

л)проектное финансирование;

м) секьюритизация;

н) операция по досрочному погашению облигаций эмитентом с заменой их на новые;

о) ядовитый пут, сверхъядовитый пут;

п) рейтинг облигаций, рейтинговое агентство, облигации инвестиционного уровня;

р) совпадение сроков службы активов и погашения обязательств.

15.2. Какое влияние каждый из следующих факторов окажет на процентную ставку по новой эмиссии долгосрочных обязательств? Укажите, будет ли каждый фактор влиять на величину процентной ставки в сторону ее увеличения, понижения или эффект его будет неопределенным, и затем объясните, почему.

а. Фирма использует облигации, а не срочный кредит.

б. Фирма использует несубординированные не обеспеченные залогом облигации, а не старшую ипотеку.

в. Фирма эмитирует облигации, конвертируемые в обыкновенные акции.

г. Фирма понижает статус своих не обеспеченных залогом облигаций, делая стар­шими по сравнению с ними свои долговые обязательства банкам. Какое влияние это окажет:

• на ставку процента не обеспеченных залогом облигаций,

• на ставку процента банковского кредита,

• на средний процент по заемному капиталу в целом.

д. Фирма выпускает доходные облигации вместо не обеспеченных залогом.

е. Фирма должна изыскать средства в размере 100 млн. дол. (вся сумма будет использована полностью на строительство нового завода) и обсуждает сейчас варианты эмиссии старшей ипотеки или не обеспеченных залогом облигаций. Если она примет решение выпустить те и другие на равную сумму 50 млн. дол. в противовес предложению использовать старшую ипотеку в объеме 75 млн. дол. и 25 млн. дол. не обеспеченных залога облигаций, то как это повлияет:

• на процент по необеспеченным облигациям,

• на процент по ипотечным облигациям,

• на средний процент по всем 100 млн. дол.

ж. Фирма включает условие досрочного погашения в проспект эмиссии новых обли­гаций.

з. Фирма использует облигации с нулевым купоном, а не купонные.

и. Фирма включает в проспект эмиссии новых облигаций условие создания фонда погашения.

к. Рейтинг облигаций данной фирмы понижается с А до ВВВ.

л. Проспект эмиссии новых облигаций фирмы допускает сверхъядовитый пут.

15.3. Проранжируйте следующие ценные бумаги по возрастанию степени риска с позиции инвестора. Все бумаги (исключая правительственные облигации) выпущены некоторой фирмой. Если вы считаете, что две или несколько ценных бумаг по степей риска равнозначны, укажите это, присвоив им равные ранговые оценки:

а) доходная облигация,

б) субординированная не обеспеченная залогом облигация без права досрочного погашения эмитентом,

в) старшая ипотечная облигация (создание фонда погашения в проспекте эмиссии а предусмотрено),

г) обыкновенная акция,

д) долгосрочная казначейская облигация США,

е) старшая ипотека (предусмотрен фонд погашения),

ж) субординированная не обеспеченная залогом облигация с правом досрочного погашения эмитентом,

з) равномерно погашаемый частями срочный кредит,

и) срочный кредит с единовременным погашением.

15.4. Образовать фонд погашения можно одним из двух способов:

а) корпорация делает ежегодные платежи попечителю фонда, который вкладывает поступления в ценные бумаги (обычно это правительственные облигации) и использует аккумулированную общую сумму для погашения эмиссии облигаций при наступлении срока;

б) попечитель использует ежегодные платежи для погашения некоторой порции эмиссии каждый год, делая это наиболее дешевым способом — либо погашая досрочно известную долю эмиссии через лотерею и выплачивая при этом оговоренную цену облигации, либо скупая облигации на открытом рынке.

Обсудите преимущества и недостатки каждой процедуры с точки зрения, как фирмы-эмитента, так и держателей ее облигаций.

15.5. Начертите график рынка ценных бумаг (SML). Отметьте на графике точки при­мерно там, где, по-вашему, мнению, располагаются: а) обыкновенная акция, б) облигации отдельно взятой кампании. Теперь поставьте точки, соответствующие акциям и облига­циям более рисковой компании.

15.6. Предположим, что вы работаете казначеем в крупной прибыльной компании. У вашей компании есть избыток средств, который следовало бы инвестировать. Вы можете приобрести такие ценные бумаги:

• облигации «Exxon» с рейтингом Ааа, сроком погашения 20 лет, доходностью 12%, продаются по номиналу,

• привилегированные акции «Exxon» с рейтингом Ааа и доходностью 10%,

• облигации «Continental Airlines» с рейтингом Са и доходностью 16%,

• привилегированные акции «Continental Airlines» с рейтингом С и доходностью 17%,

• привилегированные акции «Alabama Power» с рейтингом А и плавающей процентной ставкой, в настоящее время равной 9%,

• казначейские векселя с доходностью 8.5%.

а. Не кажется ли вам, что эти ценные бумаги находятся в состоянии равновесия?

6. Если бы выбор зависел только от вас, то какие из них вы бы рекомендовали при­брести? Почему?

(Указание: если для ответа на этот вопрос вам необходима дополнительная информация о привилегированных акциях, обратитесь к материалам главы 16).

Задачи

15.1. График погашения. Разработайте график погашения кредита в 1 млн. дол., полученного на три года под 10% годовых, и найдите величину годового платежа.

15.2. Доходность досрочного погашения. Пять лет назад компания «Sinkey» раз­местила облигации со сроком погашения 20 лет, купонной ставкой 17% и премией за долгосрочное погашение в размере 10%. Сегодня объявлено о досрочном погашении об­лигаций. Размещение облигаций осуществлялось по номиналу 1 000 дол. Рассчитайте реализованную доходность облигаций для инвестора, купившего ее в ходе первичной миссии и вынужденного досрочно погасить ее.

15.3. Фонды погашения. Комиссия по развитию штата Калифорния только что эмитировала облигации на сумму 100 млн. дол. со сроком погашения 10 лет, купонной став­кой 12% и полугодовой выплатой процентов. Условиями эмиссии предусмотрено создание фонда погашения. Отчисления в фонд должны делаться равными суммами каждые полгода и использоваться для немедленного погашения облигаций. Предположим, что облигации погашаются по номиналу.

а. Какова величина полугодовых отчислений в фонд погашения?

б. Чему равны годовые расходы по обслуживанию этого долга?

в. Предположим теперь, что отчисления в фонд погашения, управляемый трастовым банком, делаются равными суммами ежегодно в конце года и используются банком для покупки правительственных облигаций с процентной ставкой 9%. Сумма взносов и набежавших процентов к моменту истечения 10 лет должна составить 100 млн. дол., и по­ступившие в фонд средства будут тогда использованы для погашения облигаций. Каким мерь должен быть размер ежегодных платежей в фонд погашения?

г. Какова ежегодная потребность в денежных средствах для покрытия расходов по обслуживанию облигационного займа при организации фонда погашения в соответствии (описанием, данным в пункте «в»? (Замечание: проценты необходимо платить только по находящимся в обращении облигациям, а по погашенным не надо).

д. Предположим теперь, что Комиссия имеет возможность покупать эти облигации на открытом рынке. Что должно случиться с процентной ставкой, чтобы заставить компа­нию не погашать свои облигации в соответствии с начальным планом фонда погашения, покупать их на открытом рынке?

15.4. Анализ бессрочных облигаций. В 1936 г. канадское правительство собрало 55 млн. дол., выпустив облигации с годовой процентной ставкой 3%. В отличие от боль­шинства проводимых сегодня эмиссий облигаций, которые имеют определенный срок погашения, эти облигации могут оставаться непогашенными вечно, являясь фактически бессрочными.

В момент выпуска облигаций правительство Канады указало в проспекте эмиссии, что возможно их денежное погашение по номиналу (100 дол.) начиная с сентября 1966 г. Предполагая, что эти облигации действительно можно будет предъявить к погашению, многие инвесторы приобрели их в 1965 г., ожидая в 1966 г. получить по 100 дол. за каждую свою бессрочную облигацию. В 1965 г. облигации продавались по 55 дол., но наплыв покупателей поднял цену к 1966 г. почти до 100-долларового номинала. Однако вены резко упали вниз после того, как правительство Канады заявило, что облигации эти действительно бессрочные и погашения не будет. Каждому владельцу облигации был выслан новый запас купонов на ближайшие 30 лет.

В декабре 1966 г. рыночная цена облигаций упала до 42 дол. Сотни канадских держателей облигаций из-за своих крупных убытков сформировали Ассоциацию бессрочных облигаций (Perpetual Bond Association) с целью лоббирования в пользу погашения этих облигаций по номиналу, требуя, чтобы правительство вернулось к подразумевавшемуся в условиях эмиссии обещанию погашать облигации. Официальные лица из правительства в Оттаве настаивали на том, что требования выплаты номинала бессмысленны, поскольку облигации всегда ясно назывались бессрочными и таковыми являются. Один правительственный чиновник в Оттаве заявил: «Наша работа — защита налогоплательщика. Почему мы должны платить 55 млн. дол. за облигации, стоимость которых не достигает 25 млн. дол.?».

Этот вопрос поднимался и разгорался вновь через каждые несколько лет и недавно снова всплыл на поверхность. С целью проверки уровня понимания вами сущности облигаций как источника средств ответьте на несколько вопросов по поводу этой канадской эмиссии.

а. Есть ли смысл некой фирме выпускать облигации, подобные облигациям канадского правительства? Имеет ли в данном случае значение то, является ли фирма корпорацией или принадлежит одному лицу?

б. Предположим, что сегодня правительство США осуществило четыре выпуска облигаций (каждый выпуск на сумму 100 млн. дол.) следующего типа со сроком погашения 5 лет, со сроком погашения 50 лет, «стандартные» бессрочные облигации и бессрочные облигации канадского типа (с правом владельца на досрочное погашение). Каким будет, по вашему мнению, упорядочение соответствующих процентных ставок? Другими словами, проранжируйте облигации, расположив их в порядке возрастания процента доходности. Поясните свой ответ.

в. Представим себе, что из-за давления, оказываемого Ассоциацией бессрочных облигаций, вы ожидаете, что через пять лет правительство Канады погасит эту конкретную эмиссию облигаций. Какая линия поведения была бы наиболее благоприятна для вас как держателя этих облигаций: продать сегодня ваши облигации по 42 дол. за штуку или ждать пять лет и погасить их по номиналу? Предполагается, что облигации той же степени риска сейчас дают 8% дохода и что на протяжении ближайших пяти лет процентные ставки останутся неизменными.

Если бы у вас была возможность вложить свои деньги в облигации с той же степенью риска, то при какой доходности выбор был бы безразличен — продать ли свои бессрочные облигации сейчас или погасить их через пять лет, т. е. каково ожидаемое значение YTM этих канадских облигаций?

г. Покажите математически, чему равна стоимость бессрочных облигаций, если их доходность к погашению равна 7.15%, ежегодный купонный платеж равен 3 дол. и они рассматриваются как «стандартные» бессрочные облигации. Покажите, что случилось бы с ценой облигаций, если бы купонная ставка упала до 2%.

д. При каком значении текущей процентной ставки — ниже 3% или выше 3% - наиболее вероятно, что канадские облигации будут оцениваться как «стандартные» бессрочные облигации? Почему?

е. Если с момента эмиссии процентные ставки падают, не целесообразно ли для правительства Канады прибегнуть к погашению облигаций?

ж. Как вы считаете, правительство Канады действует честно или нет? Приведите доводы «за» и «против» и проверьте основание своего ответа, сопоставив уравновешивающие друг друга доводы. Важно ли в данном случае, кому были проданы облигации - «искушенным» покупателям или «наивным»?

15.5. Облигация с нулевым купоном. Предположим, что компании «Mid-State Insurance» необходимо изыскать средства в размере 400 млн. дол. и ее инвестиционные банкиры подсказали, что можно было бы выпустить 10-летние облигации с нулевым ку­поном и доходностью к погашению, равной 12%, тогда как продажа по номиналу купонных облигаций с ежегодной выплатой процентов требует уровня доходности к погашению 14%. «Mid-State» платит налоги по ставке 34%. (Предположим, что предоставляемый при размещении облигаций дисконт может быть равномерно списан к моменту погаше­ния облигаций. По действующим налоговым законам этого делать нельзя, но представим себе, что можно).

а. Сколько облигаций с номиналом 1 000 дол. пришлось бы разместить компании (Mid-State» в соответствии с каждым планом?

б. Каким будет уровень YTM в посленалоговом исчислении по каждому типу облига­ций: 1) для владельца, не облагаемого налогом, и 2) для налогоплательщика с совокупной ставкой федерального и местного налогов, равной 50%?

в. Каким будет в посленалоговом исчислении процент по каждому типу облигаций (цена капитала) для «Mid-State»?

г. По какой причине инвесторы предпочли бы беспроцентные облигации?

д. Почему «Mid-State» могла бы отказаться от предложения провести эмиссию обли­гаций с нулевым купоном?

(Выполняйте задание «е» с помощью электронных таблиц).

е. Еще раз выполните пункты «а» — «в», предполагая, что значение YTM беспро­центных облигаций понизилось до 10%, а облигаций с годовым купоном — до 12%. Как и ранее, в посленалоговом исчислении доходность купонных облигаций с точки зрения инвесторов выше, чем беспроцентных. Изменилась ли разница между значениями доход­ности по облигациям с нулевым и ежегодным купоном? При каких предположениях — новых или исходных — инвесторы проявят больше желания приобретать облигации с нулевым купоном? Если доналоговое значение YTM по каждому типу облигаций равно 10%, то: каким станет посленалоговое значение YTM для лица, не облагаемого налогом, и для налогоплательщика, облагаемого по ставке 50%? какой будет посленалоговая цена каждого из этих источников для фирмы-эмитента? какой тип инвесторов, скорее всего, предпочтет купить облигации с нулевым купоном, а какой — с регулярными купонными выплатами?

15.6. Анализ рефинансирования. «Sicherman Industries» сейчас рассматривает во­прос о том, не погасить ли ей досрочно с заменой на новые проданные пять лет назад 30-летние облигации с 15%-ной купонной ставкой и объемом эмиссии 75 млн. дол.

Компания погашает свои затраты на размещение эмиссии этих 15%-ных облигаций, равные 4.5 млн. дол., в течение 30-летнего срока их обращения. Инвестиционные бан­киры данной фирмы указали, что в сегодняшних рыночных условиях компания может выставить на продажу новую эмиссию со сроком погашения 25 лет и процентной ставкой 10.5%.

Для погашения старых облигаций придется уплатить их владельцам сверх номинала премию за досрочное погашение в размере 12.5%, а затраты на размещение новой эмис­сии в данном случае составят 4.5 млн. дол. Предельная ставка налогообложения, под которую подпадает данная фирма, равна 34%. Новые облигации нужно будет выпустить за один месяц до момента погашения старых, причем поступившие средства можно раз­местить в краткосрочных правительственных ценных бумагах, годовой доход по которым равен 7.5%.

а. Проведите полный анализ операций рефинансирования. Какова величина NPV рефинансирования?

(Выполняйте задания «б» и «в» с помощью электронных таблиц).

б. Определите, при какой процентной ставке по новым облигациям фирме будет без­различно, проводить ли сейчас погашение старых облигаций с заменой их на новые или нет, т. е. при какой величине процентной ставки NPV =: 0.

в. Руководство фирмы оценивает возможные значения процентной ставки на бли­жайший год с помощью распределения вероятностей:

Ставка, % ………………………………………………………. 8.5 10.5 13.5

Вероятность…………………………………………………...... 0.2 0.6 0.2

Найдите ожидаемое значение NPV осуществления операции замены облигаций че­рез год. Предположим: 1) срок погашения новой эмиссии облигаций будет равен 24 годам, 2) через год ставка премии за досрочное погашение будет 12.0%, 3) краткосрочные процентные ставки сохранятся на прежнем уровне. Следует ли фирме произвести за­мену эмиссии в этом году или подождать с принятием решения до следующего? По­чему?

15.7. Анализ рефинансирования. Компания «Kiernan» рассматривает сейчас вопрос о том, не погасить ли ей досрочно с заменой на новую эмиссию облигации, проданные пять лет назад в объеме 100 млн. дол. с купонной ставкой 15% и сроком погашения 20 лет. Она погашает свои затраты на размещение этой эмиссии 15%-ных облигаций, равные 4 млн. дол., в течение 20 лет их обращения. Инвестиционные банкиры компании «Kiernan» указали ей, что можно было бы разместить новую эмиссию объемом 100 млн. дол. со сроком погашения 15 лет и по сегодняшней рыночной процентной ставке, равной 12.5%. Руководство фирмы считает, что шансы роста и падения процента примерно оди­наковы. Точнее, оно оценивает шанс снижения процента до 10 вероятностью 0.25, шанс сохранения величины 12.5% вероятностью 0.5 и шанс роста ставки до 15% вероятностью 0.25.

Для досрочного погашения облигаций потребуется заплатить премию по ставке 10% номинала, а затраты на размещение новой эмиссии составят 6 млн. дол. Предельная ставка налогообложения «Kiernan» 40%. Новые облигации надо будет выпустить за месяц до досрочного погашения старых, причем на это время вырученные средства можно инвестировать в краткосрочные правительственные ценные бумаги с 9%-ным купоном.

а. Вычислите величину NPV рефинансирования.

б. Какие факторы способны повлиять на решение «Kiernan» провести рефинансиро­вание сейчас, а не позднее?

Поиск по сайту: