Принятие решения об отзыве выпуска конвертируемых ценных бумаг

Большая часть выпусков конвертируемых ценных бумаг имеют условия, по­зволяющие эмитенту погасить выпуск эмиссии до наступления установленного срока. Если такое условие существует, фирма должна принять решение: от­зывать ли ей в принципе эти ценные бумаги и если отзывать, то когда. Если конвертируемые ценные бумаги отзываются тогда, когда их конверсионная сто­имость ниже цены соответствующих акций, владельцы конвертируемых ценных бумаг согласятся на выкуп и получат цену выкупа. В этой ситуации фирма должна будет выплатить наличные деньги, чтобы погасить выпущенные обли­гации, и ее акционерный капитал не увеличится. Если отзыв производится в момент, когда конверсионная стоимость превышает цену акции, владельцы кон­вертируемых ценных бумаг обменяют их на акции и, если они действительно нуждаются в деньгах, продадут полученные акции на открытом рынке. Итак, фирме не потребуется использовать наличные для погашения конвертируемых ценных бумаг, а в ее балансе соответствующая сумма будет переведена из статьи «заемный капитал» (или «привилегированные акции») в статью «обыкновенные акции».

Начиная рассмотрение решения об отзыве ценных бумаг, предположим, что фирма-эмитент после эмиссии конвертируемых ценных бумаг преуспевала, и цена акций фирмы постоянно росла, так что конверсионная стоимость бумаг приближается к цене выкупа. В качестве примера возьмем конвертируемые об­лигации компании USX, о которых шла речь в предшествующем разделе. Допу­стим, наступил 1995 год, и конверсионная стоимость облигации приближается к 462 дол., цене выкупа. Напомним, что конвертируемая облигация представляет собой облигацию обычного займа, к которой придается опцион покупателя, по­тому рыночная стоимость конвертируемой облигации представляет собой сумму стоимостей облигации обычного займа и опциона покупателя, корректируемую с учетом других условий, например положений об отзыве облигаций и о предо­ставлении держателю облигаций опциона продавца.

Когда конвертируемая облигация обменивается на обыкновенные акции, любое значение цены конверсии, которое окажется ниже текущей рыночной цены акции, приводит к переходу части капитала от нынешних акционеров к владельцам конвертируемых облигаций. Так как менеджеры действуют в инте­ресах нынешних акционеров фирмы, а не перспективных держателей конверти­руемых облигаций, у них есть стимул уменьшить размеры этого перераспреде­ления капитала. Таким образом, оптимальная стратегия отзыва состоит в том, чтобы выкупать выпуск конвертируемых ценных бумаг, как только их конвер­сионная стоимость достигает цены выкупа. В случае с USX менеджеры должны выкупить конвертируемые облигации в 1995 г., если цена конверсии достигает 462 дол. (Фактически из-за трансакционных затрат конверсионная стоимость должна быть немного выше цены выкупа).

Иными словами, полная стоимость фирмы раздроблена между собственни­ками всех ценных бумаг фирмы. По мере роста богатства фирмы растет и стоимость ее обыкновенных акций и конвертируемых ценных бумаг, предоставляю­щих своим владельцам опционы покупателя на акции. Но факт существования этих опционов снижает стоимость обыкновенных акций, и чем больше стоимость опциона покупателя (конвертируемых ценных бумаг), тем ниже стоимость обык­новенных акций. Отзывая облигации, как только их конверсионная стоимость становится равной цене выкупа, менеджеры «убивают» конверсионный опцион владельцев облигаций и тем самым устраняют возможность для владельцев об­лигаций участвовать в будущем в прибылях от роста цены акций. Фактически отзыв устраняет целую группу потенциальных акционеров, величина капитала которых имеет потенциал для роста и гарантированный нижний предел (стои­мость облигации); тем самым отзыв защищает интересы нынешних акционеров.

Теперь предположим, что конверсионная стоимость ниже цены выкупа конвертируемых ценных бумаг. В целом у фирмы не будет стимула для отзыва конвертируемых ценных бумаг, так как их выпуск будет иметь ставку процента (или ставку дивиденда по привилегированным акциям) меньшую, чем по ана­логичным, но неконвертируемым ценным бумагам. Однако если процентная ставка опустится до такого уровня, когда новый обычный заем (т. е. неконвер­тируемые облигации) может быть размещен с купонной ставкой меньшей, чем у находящегося в обращении выпуска конвертируемых ценных бумаг, то этот выпуск должен быть отозван. Резоны здесь те же, что и при отзыве неконвер­тируемых облигаций.

Интересно отметить, что в нескольких работах исследовалась стратегия раз­личных фирм в отношении отзыва конвертируемых ценных бумаг.⁸ В целом эти исследования показали, что фирмы не отзывают конвертируемые ценные бумаги, когда их

⁸См., например: Ingersoll J. An Examination of Corporate Call Policies on Convertible Securities // Journ. Finance. 1977. May. P. 463-478.

конверсионная стоимость достигает цены выкупа; но многие фирмы скорее ждут момента, когда конверсионная стоимость значительно пре­высит цену выкупа, тем самым, позволяя перераспределить избыточный капитал от акционеров к владельцам конвертируемых ценных бумаг. Пока что не суще­ствует общепризнанного объяснения причин такого поведения. Одно из возмож­ных объяснений заключается в необходимости поддержания в нужных пределах потока денежных средств — для некоторых фирм выплата процентов по конвертируемым ценным бумагам после уплаты налогов оказывается выгоднее, чем выплата дивидендов по обыкновенным акциям, так что сохранение конверти­руемых ценных бумаг на рынке экономит для фирм разницу

указанных сумм. Другое объяснение имеет отношение к теории сигналов: если фирма отзывает свои конвертируемые ценные бумаги, как только это становится возможным, инвесторы проявят меньший интерес к возможным в будущем аналогичным вы­пускам ценных бумаг этой фирмы.

Вопросы для самопроверки

Почему фирмы могут рассматривать вопрос об отзыве выпусков конвертируемых цен­ных бумаг?

Каков теоретически оптимальный момент для отзыва конвертируемых облигаций?

Поиск по сайту: