Примечания к таблице 15.1

1. Полугодовая ставка — 5.749943%.

2. Числа в графе 3 найдены умножением величины инвестиций в начале периода из графы 2 на 0.05749943.

3. Величина инвестиций в графе 2 является результатом сложения этой величины предыдущего периода с начисленными процентами.

4. Сумма чисел графы 3 — 428.26 дол. — представляет собой общую сумму начисленных процентов.

5. Экономия на налогах представляет собой расходы на обеспечение процентного роста (амор­тизация дисконта), умноженные на предельную налоговую ставку «Carson» (максимальную приме­нимую к данному налогоплательщику), которая равна 34%.

Таким образом, компания получила по 571.74 дол. за облигацию в нулевой период; через пять лет (10 полугодий) она обязана вернуть владельцу каждой облигации 1000 дол.; и в промежутке между эмиссией и погашением этих долго­вых обязательств она получает налоговый выигрыш. Денежный поток с учетом сумм невыплаченного налога как дохода выглядит примерно так:

Внутренняя доходность (IRR) приведенного выше денежного потока предста­вляет собой полугодовой процент дохода облигации с нулевым купоном с учетом налогового выигрыша. Эта ставка, равная половине номинальной годовой, со­ставляет 3.795%, так что цена облигационного займа как источника средств для компании «Carson» будет 2 • 3.795% = 7.59%.

Если бы «Carson» эмитировала купонную облигацию с полугодовыми вы­платами, то цена этого источника на доналоговой базе была бы равна 12%. С учетом уплаты налогов полугодовой процентный платеж составил бы (при Т = — 0.34) 120: 2 • 0.66 = 39.60 дол., т. е. с учетом налоговых льгот цена этого источника равнялась бы 12%(1 -Т) =7.92%. Таким образом, с позиции ана­лиза на посленалоговой базе облигация с нулевым купоном обходится компании дешевле, чем облигация с регулярными купонными выплатами: ведь в пер­вом случае она возвращает долг с процентами по ставке 7.59%, а во втором — 7.92%.⁶ Для покупателя облигации верно, разумеется, обратное. Необлагаемый налогом

⁶3аметим, что применение к облигациям, продаваемым в момент эмиссии дешевле номинала, метода погашения этой скидки по правилу сложных процентов приводит к тому, что для эмитента после выплаты налогов процент такого долгового обязательства равен посленалоговому проценту купонной облигации с тем же уровнем доходности к погашению. Купонная облигация, у которой доходность к погашению составляет 11.5%, имеет посленалоговый долговой процент, равный 0.66 • 11.5% = 7.59%, что совпадает с ценой этого источника, ранее вычисленной нами по значениям денежного потока и расходов в течение срока погашения облигации с нулевым купоном.

покупатель получит доходность к погашению, равную 11.5% для обли­гации с нулевым купоном и 12% для купонной. Видимо, покупатели решили, что стоит поступиться снижением доходности на 0.5% в обмен на невозмож­ность досрочного погашения облигации эмитентом и иммунизацию от падения процента реинвестирования купонных доходов, возможного в будущем.

В 1983 г. несколькими брокерскими домами в обращение были введены но­вые инструменты, так называемые «ободранные» ценные бумаги (stripped treasuries), основанные на отделении процентных купонов от суммы долга казначей­ских облигаций. Первой это понятие ввела компания «Merrill Lynch» своими «тиграми» — TIGRs (Treasury Investment Growth Receipts). Чтобы вернуть долг по своим первым «тиграм», «Merrill Lynch» купила казначейские облигации по номиналу на сумму 500 млн. дол. со сроком погашения 30 лет, которые отдала в трастовое управление. Затем компания «Merrill Lynch» действительно отделила от облигаций купоны, срок выплаты дохода по которым варьировал в пределах ближайших 30 лет с шагом в полгода, и использовала 2 • 30 = 60 наборов купо­нов для оплаты 60 серий «тигров», срок погашения которых наступал

особенно в сфере ссудосбережения. Упала стоимость активов пенсионных фондов, что потребовало от корпора­ций увеличения финансового участия в пенсионных схемах и имело следствием снижение прибыли. Проблема образования резервов страховых компаний обо­стрилась, что привело к весьма серьезным проблемам, включая банкротство «Baldwin-United», 9-миллиардной диверсифицированной страховой компании.

каждые полгода в дни выплаты дохода по купонам казначейских облигаций. Инвестор не получает ничего до наступления избранной им даты погашения долгового обязательства, будь она через шесть месяцев или 30 лет спустя. Проданные с дисконтом, при наступлении срока «тигры» погашаются по номиналу — чем дальше во времени срок погашения, тем заметнее расхождение между продаж­ной ценой и номиналом облигации. Так, с помощью «тигров» пенсионным фон­дам и страховым компаниям был предложен безотказный заменитель выпуска­емых корпорациями облигаций с нулевым купоном, и до сих пор эта замена остается для инвесторов привлекательнее оригинала.

Поиск по сайту: