Основные характеристики

Привилегированные акции имеют обычно номинальную (ликвидационную) стоимость, как правило, равную 25 или 100 дол. Дивиденды обычно устанав­ливаются или в процентах к номиналу, или в долларах на акцию, или и тем и другим способом. Например, несколько лет назад компания «Mississippi Power» разместила 150000 привилегированных акций номиналом 100 дол. на общую сумму 15 млн. дол. Годовой дивиденд был установлен в размере 12 дол. на акцию, так что дивидендная доходность привилегированной акции в момент эмиссии составляла 12 дол.: 100 дол. = 0.12, или 12%. Дивиденды определя­ются при выпуске акций и не подлежат изменению в будущем. Поэтому если требуемая доходность по привилегированным акциям, k_p, изменится по срав­нению с установленной при выпуске акций доходностью, равной 12%, как и произошло, то рыночная цена привилегированных акций поднимется или опу­стится. В настоящее время k_p привилегированных акций компании «Mississippi Power» составляет 9%, а цена их поднялась до 133.33 дол. (12 дол.: 0.09).

Компания не обязана выплачивать дивиденды по привилегированным ак­циям, если нет прибыли. Однако эти ценные бумаги являются обычно куму­лятивными (cumulative), т. е. в случае невыплаты дивиденды накапливаются и должны быть выплачены при первой возможности, причем до того, как будет произведена выплата дивидендов по обыкновенным акциям. Невыплаченные дивиденды по привилегированным акциям называются просроченными обяза­тельствами (arrearages).¹

Держатели привилегированных акций обычно не имеют права голоса. Од­нако в большинстве случаев при выпуске таких акций оговаривается, что их владельцы могут избрать меньшую часть директоров, — скажем, троих из де­сяти, в том случае если выплата дивидендов по этим акциям не произведена. Одна из компаний, владеющая акциями атомной станции «Three Mile Island» (TMI) — «Jersey Central Power & Light», выпустила привилегированные акции, владельцы которых могут избирать даже большую часть директоров, если ди­виденды не выплачиваются в течение четырех следующих один за другим квар­талов. Компания «Jersey Central» выплачивала дивиденды владельцам привилегированных акций даже в тяжелые времена после аварии на TMI. Если бы владельцы привилегированных акций имели право на избрание меньшей части директоров, то дивиденды им, скорее всего, не выплачивались бы.

Несмотря на то что невыплата дивидендов владельцам привилегированных акций не влечет за собой банкротства компании, корпорации при эмиссии таких акций искренне намерены выплачивать их владельцам дивиденды. Если даже неполучение дивидендов по привилегированным акциям не дает их владельцам возможности получить контроль над компанией, в принципе все-таки удается воспрепятствовать выплате дивидендов по обыкновенным акциям, усложнить привлечение капитала путем выпуска облигаций и фактически сделать невоз­можной дальнейшую эмиссию как привилегированных, так и обыкновенных акций. Однако и при невыплате дивидендов по привилегированным акциям фирма, попавшая в тяжелое положение, имеет шанс выйти из него, в то время как в случае использования облигаций вместо привилегированных акций никто не стал бы ждать исправления ситуации — фирма была бы объявлена банкро­том. Таким образом, с

¹На невыплаченные дивиденды проценты не начисляются; таким образом, невыпла­ченные дивиденды не возрастают по схеме сложных процентов — они растут только за счет продолжающейся невыплаты дивидендов по привилегированным акциям. Кроме того, по многим привилегированным акциям невыплаченные дивиденды накапливаются только на протяжении ограниченного числа лет, а не бесконечно. Часто срок накопления невыплаченных дивидендов ограничен тремя годами. Тем не менее сумма накопленных за три года дивидендов продолжает числиться как задолженность и должна быть со вре­менем погашена.

точки зрения корпорации эмиссия привилегированных акций сопряжена с меньшим риском, чем выпуск облигаций.

Напротив, инвесторы считают привилегированные акции более рисковыми, чем облигации, по следующим двум причинам: 1) в случае ликвидации фирмы претензии держателей облигаций имеют приоритет перед претензиями держа­телей привилегированных акций; 2) в трудное время вероятность получения дохода у держателей облигаций выше, чем у владельцев привилегированных акций. Соответственно инвесторы требуют более высокую посленалоговую до­ходность по привилегированным акциям фирмы, чем по ее облигациям. Тем не менее привилегированные акции все же привлекательны для институцио­нальных инвесторов, так как 70% дивидендов по таким акциям не облагаются налогом на прибыль корпорации.

В последние годы привилегированные акции высшей категории продавались в среднем с более низкой доналоговой доходно­стью, чем облигации высшей категории. Например, в начале 1992 г. приви­легированные акции «Du Pont» имели рыночную доходность около 7.0%, а ее облигации — 8.3%, или на 1.3 процентных пункта выше. Разница объяснялась системой налогообложения: после вычета налогов привилегированные акции приносили инвесторам больший доход, нежели облигации этой корпорации.²

Около половины всех выпущенных в последние годы привилегированных акций

были конвертируемыми в обыкновенные акции. Например, корпорация «Enron» выпустила привилегированные акции на условиях, что одна такая ак­ция может конвертироваться — по выбору ее держателя — в три обыкновенные акции. Более подробно о конвертируемых ценных бумагах мы поговорим в сле­дующем разделе.

Некоторые привилегированные акции сходны с бессрочными облигациями, поскольку также не имеют срока погашения. Однако многие привилегирован­ные акции обеспечиваются фондом погашения, часто с условием ежегодного погашения 2% выпуска, означающим, что максимум через 50 лет все акции выпуска будут погашены. Кроме того, многие из выпущенных привилегирован­ных акций могут быть отозваны эмитентом. Это условие, если оно реализуется, может ограничить срок действия привилегированных акций.³

Неконвертируемые привилегированные акции фактически всегда находятся

в собственности институциональных инвесторов (корпораций), которые могут

пользоваться привилегией освобождения 70% дивидендов по таким акциям от

²Посленалоговая доходность 8.3%-ной облигации для институционального инве­стора из группы с 34%-ной предельной налоговой ставкой составляет 8.3% (1 — Т) = 8.3% * 0.66 = 5.48%. Посленалоговая доходность 7.0%-ных привилегированных акций 7.0% (1 — 0.30 * 0.34) = 6.29%. Кроме того, заметим, что закон о налогообложении за­прещает фирмам выпускать долговые обязательства, а затем использовать выручку от их продажи для приобретения привилегированных или обыкновенных акций другой фирмы. Если полученные займы используются для приобретения акций, то в этом случае доля дивидендов, освобождаемая от налогообложения (70%), сокращается. Это положение имеет целью предотвратить участие фирм в «налоговом арбитраже», т. е. использование заемного капитала, обеспечивающего уменьшение налоговых выплат для приобретения привилегированных акций, доходы по которым в еще большей степени освобождены от налогов.

³До конца 1970-х гг. фактически все привилегированные акции были бессрочными и почти не было выпусков, обеспечиваемых фондом погашения или сопровождаемых по­ложением о досрочном выкупе. Затем органы, контролирующие деятельность страховых компаний и озабоченные скрытыми убытками, которые эти компании несли из-за владе­ния привилегированными акциями, вследствие повышения процентных ставок, внесли некоторые изменения в свои правила, в результате которых страховым компаниям, в сущности, предписывалось покупать только привилегированные акции с ограниченным сроком действия. Начиная с этого времени практически не было ни одного нового вы­пуска бессрочных привилегированных акций. Приведенный пример является иллюстра­цией того, как вследствие изменения экономической ситуации изменяется и характер ценных бумаг.

налогообложения, что обеспечивает более высокую посленалоговую доходность по сравнению с облигациями. Физическим лицам не рекомендуется приобретать привилегированные акции (за исключением конвертируемых), так как они могут получить относительно больший доход, покупая менее рисковые облигации. В результате дифференциации льгот по налогообложению общий объем финансирования с помощью привилегированных акций определяется наличием свободных средств у страховых компаний и других институциональных инвесторов, стремящихся достичь максимально возможной доходности. Когда таких средств много, цены на привилегированные акции поднимаются, их доходность снижается, и инвестиционные банки предлагают компаниям подумать о выпуске привилегированных акций.

По сравнению с заемным капиталом привилегированные акции традиционно рассматривались как невыгодные в плане обложения налогами и менее эластич­ные в сравнении с обыкновенными акциями. Согласно этой точке зрения, заемный капитал имеет преимущества, обеспечиваемые системой налогообложения, при которой расходы

на выплату процентов вычитаются из налогооблагаемой прибыли, тогда как дивиденды по привилегированным акциям не подлежат вычету. С другой стороны, заемный капитал менее эластичен, чем привилегированные акции, так как неуплата дивидендов по привилегированным акциям имеет обычно менее серьезные последствия, чем неуплата процентов. Однако в сравнении с обыкновенными акциями привилегированные менее гибки и не дают выпускающей их фирме преимуществ в налогообложении. Итак, согласно общепринятому взгляду, другие виды ценных бумаг превосходят привилегиро­ванные акции, и, за исключением каких-то особых ситуаций, трудно понять, почему вообще фирмы используют привилегированные (неконвертируемые) ак­ции.

Традиционный взгляд на привилегированные акции подвергся критике, так как он игнорирует фундаментальный момент: даже если привилегированные акции не дают налоговых льгот выпускающей их фирме, фирмы с низкой нало­говой ставкой имеют стимул для выпуска привилегированных акций, так как они могут быть куплены институциональными инвесторами с высокой налого­вой ставкой с тем, чтобы воспользоваться правом на освобождение 70% диви­дендов от налогообложения. Если фирма имеет ожидаемую ставку налогообло­жения, составляющую менее 80% ожидаемой налоговой ставки потенциальных институциональных покупателей, для фирмы выгоднее выпустить привилеги­рованные акции, чем прибегнуть к займу со сравнимой степенью риска. В сущ­ности, фирмы с низкой налоговой ставкой имеют стимул, чтобы выпускать, а фирмы с высокой налоговой ставкой — чтобы покупать привилегированные акции. Ввиду наличия различных налоговых ставок у корпораций, выпускаю­щих акции и покупающих их, привилегированные акции находят свое место в оптимальной структуре капитала компаний с низкой налоговой ставкой.⁴

Поиск по сайту: