Облигации

Как и срочный кредит, облигация (bond) представляет собой долгосрочный долговой контракт, в соответствии с которым заемщик обязуется в установленные сроки выплачивать владельцу облигации долг и проценты. Хотя это и похоже на срочный кредит, но выпуск облигаций обычно сопровождается рекламной кампанией, для продажи они предлагаются широкой публике и приобретаются на самом деле многими разными инвесторами. Действительно, тысячи как индивидуальных, так и институциональных инвесторов могут участвовать в приобретении облигаций, выпущенных такой фирмой, как «New York Telephone», тогда как в случае срочного кредита у нее был бы только один кредитор.² Хотя облигации обычно выпускаются со сроком погашения в интервале от 20 до 30 лет, иногда на практике используются как более короткие — от 7 до 10 лет, так и более длинные, 40-летние сроки погашения. В отличие от срочного кредита облигации обычно имеют постоянную доходность, хотя в по­следние годы растет число случаев применения различных типов облигаций с плавающей процентной ставкой.

Ипотечные облигации (закладные). Под ипотечной облигацией (mortgage bond) понимают такое долговое обязательство, по которому корпорация отдает под залог для обеспечения долга свое право собственности на некоторое недви­жимое имущество. Проиллюстрируем это на таком примере. Предположим, что компании «McLaughlin Container» понадобились 10 млн. дол. для покупки земли и строительства завода. Под залог собственности компании производится эмис­сия ипотечных облигаций. Если «McLaughlin» нарушит принятые на себя при их выпуске долговые обязательства, то владельцы облигаций смогут через суд лишить ее права собственности на заложенный завод, который затем продадут, чтобы удовлетворить свои кредиторские права.

«McLaughlin» может, если захочет, осуществить вторую эмиссию ипотеч­ных облигаций, обеспеченных в качестве залога тем же самым 10-миллионным заводом. В случае ликвидации компании держатели ипотечных облигаций вто­рого выпуска смогут претендовать на заложенное имущество только после того, как будут выплачены долги владельцам облигаций первой эмиссии. Поэтому ипотека второй очереди называется младшей ипотекой, или младшими за­кладными, так как претензии владельцев этих бумаг на собственность должника пользуются меньшим приоритетом, чем преимущественные права старшей ипо­теки, или залоговых облигаций первой эмиссии.

Первые закладные большинства ведущих компаний были подписаны 20, 30, 40 лет назад или еще раньше. Эти ипотеки являются «открытыми»; это озна­чает, что время от времени можно выпускать новые закладные с оговоркой стар­шинства первой ипотеки. Однако размер эмиссии новых облигаций практически всегда ограничивается только определенной долей собственности фирмы, кото­рую можно отдать в залог под облигации. Эта собственность обычно включает в себя землю, основные производственные средства и все оборудование промыш­ленного предприятия. Например, компания «Savannah Electric» может выпу­стить первые ипотечные облигации на сумму, достигающую 60% ее основных средств. Если стоимость основных средств составляет порядка 100 млн. дол. и при этом «Savannah Electric» еще не погасила свои ипотечные облигации первой эмиссии на сумму 50 млн. дол., то, не выходя за рамки 60% подпадающей под залог собственности, она может дополнительно выпустить закладные на сумму 10 млн. дол.

В течение последних лет «Savannah Electric» переживает такие времена, что не может позволить себе эмиссию новой старшей ипотеки в силу другой первона­чальной оговорки: степень обеспечения ее процентных платежей по облигациям получаемой прибылью до вычета налогов была меньше 2.5 — минимального про­центного покрытия, которое компания должна поддерживать для того, чтобы иметь право выпустить новые облигации. Таким образом, «Savannah Electric» удовлетворяет критерию доли отдаваемой в залог собственности, но не соответ­ствует ограничению величины покрытия процентных расходов; следовательно, она не имела возможности выпустить новые старшие закладные

² Для обеспечения очень крупных срочных займов 20 и более финансовых институте могут объединиться в синдикат. Следует также заметить, что можно продать целиком весь выпуск облигаций одному кредитору (или нескольким немногим); в этом случае имеет место закрытая подписка.

и была вы­нуждена удовлетворять свои финансовые потребности за счет выпуска других ценных бумаг. Поскольку процентная ставка по старшей ипотечной облигации ниже, чем по младшей, подобное ограничение права еще одной первой эмиссии обходится компании недешево.

Соседняя компания «Georgia Power» предусмотрела более гибкое начальное условие: в отличие от «Savannah Electric» ей достаточно поддерживать величину процентного покрытия на уровне 2.0, а не 2.5. Ранее при обсуждении вопроса в комиссии штата

Джорджия по делам государственной службы было высказано предложение о том, что компании «Savannah Electric» следует снизить ограни­чение величины покрытия до 2.0, что позволило бы ей провести дополнительную эмиссию старших закладных. Но в данном случае это просто невозможно — такое изменение должно быть одобрено владельцами непогашенных еще первых облигаций, которые вряд ли проголосуют за поправку, серьезно ослабляющую их привилегированные позиции.

Не обеспеченные залогом облигации. Не обеспеченная залогом облигация (debenture) не подкреплена никаким залогом и как таковая не дает своему вла­дельцу права на обеспечение долгового обязательства недвижимой собственно­стью эмитента. Следовательно, владельцы необеспеченных облигаций относятся к обычным кредиторам, права которых защищены только собственностью долж­ника, не находящейся нигде в залоге. На практике использование не обеспечен­ных залогом облигаций зависит от природы активов фирмы и общей силы ее кредитной позиции. Если эта позиция исключительно сильна, то фирма может выпускать облигации не под залог — ей просто нет нужды заботиться о спе­циальном обеспечении своей способности выплачивать долги. И AT&T, и IBM финансируются главным образом не под залог; обе фирмы настолько сильны, что им не приходится прибегать к обеспечению залогом эмиссии своих долговых обязательств. Необеспеченные облигации выпускаются также компаниями тех отраслей, в которых не практикуется залог основных производственных средств. Примерами таких отраслей являются компании, выполняющие заказы покупателей по почте, и коммерческие банки, которые по характеру своей деятельности держат большую часть активов в форме запасов или дебиторской задолженности. Ни один из этих активов не является удовлетворительным обеспечением для за­кладной. Наконец, компания, уже исчерпавшая свои возможности привлекать деньги на ипотечном рынке, может быть вынуждена прибегнуть к использова­нию не обеспеченных залогом долговых обязательств. Облигации такой компа­нии будут обладать довольно большим риском и соответствующей ему высокой процентной ставкой.

Субординированные не обеспеченные залогом облигации. Понятие «субординированный» означает в данном случае «низший» или «худший». Таких образом, субординированное долговое обязательство (subordinated debt) дает право на активы должника в случае банкротства лишь после выплаты стар­шего долга. Необеспеченные облигации могут иметь пониженный статус по сравнению, как с банковскими кредитами, так и со всеми другими долговыми обязательствами. В случае ликвидации или реорганизации владельцы субор­динированных не обеспеченных залогом облигаций (subordinated debentures) не могут получить свою долю до тех пор, пока это не сделают старшие заемщики, перечисленные в кредитном соглашении пониженного статуса. Такие суборди­нированные обязательства компании, исчерпавшей свои возможности выпуска ипотечных облигаций, обычно обладают слишком большим риском, и должники платят их владельцам высокий процент дохода, который бывает даже на 6% больше базисной ставки первоклассных заемщиков, пользующихся полным доверием кредитора.

Другие типы облигаций. Довольно часто используются некоторые друга типы облигаций, распространяемые совместно с варрантами. Во-первых, конвертируемые облигации (convertible bonds) — ценные бумаги, которые по желанию владельца можно обменять по фиксированной цене на обыкновенные акции. Их суть состоит в том, что конвертируемая бумага дает своему владельцу шанс заработать, обменяв со временем менее доходную облигацию на акции, тогда как фирма-эмитент конвертируемых облигаций получает то преимуществе что платит проценты по более низкой купонной ставке. Облигации, выпускаемые с варрантом (warrant), похожи на конвертируемые. Варрант является опционом, позволяющим своему владельцу в будущем купить акции компании по заранее установленной цене. Поэтому если акции растут в цене, то владелец варранта получит доход. По облигациям, выпускаемым с варрантом, так же как и по конвертируемым, выплачивается меньший купонный процент, чем по обычным облигациям. Детально конвертируемые облигации и варранты обсу­ждаются в главе 16.

Доходные облигации (income bonds) приносят проценты только в том случае, если у их эмитента есть прибыль. Таким образом, эти долговые обязательства не способны довести компанию до банкротства, так что с точки зрения корпорации они менее рисковые, чем облигации с регулярным купонным доходом. Но они являются более рисковыми для покупателя. Другой тип облигаций, который в США подвергается обсуждению, но пока почти не используется, это индек­сированные, или сохраняющие свою покупательную способность, облигации (indexed, or purchasing power, bond), которые популярны в Бразилии, Израиле и еще в нескольких странах, долго переживавших высокий уровень инфляции. Выплачиваемый по этим облигациям процент опирается на какой-нибудь по­казатель инфляции, такой как индекс потребительских цен, и растет вместе с уровнем инфляции, тем самым, защищая от нее своего владельца. В Мек­сике используются облигации, процент дохода по которым привязан к цене на нефть, чем оказывается финансовая поддержка развитию гигантских нефтяных ресурсов этой страны; в силу того, что рост цен на нефть связан с инфляцией, такие облигации в какой-то степени обеспечивают своих владельцев защитой от повышения цен.

Некоторые компании могут занять выгодную для себя позицию, прода­вая облигации для развития или для контроля над загрязнением окружаю­щей среды. Правительство штата и местные власти могут учреждать агентства как по стимулированию промышленного роста, так и по вопросам контроля за состоянием среды. При определенных обстоятельствах этим агентствам разре­шена продажа облигаций, по которым доход не облагается налогом. Это дела­ется для того, чтобы употребить полученные средства прямым путем на цели, отвечающие, по мнению Конгресса, интересам общества в целом. Так, агент­ство промышленного развития во Флориде могло бы эмитировать облигации для обеспечения бумагоделательной компании средствами на строительство завода в районе с высоким уровнем безработицы. Аналогично Детройтское агентство по контролю за состоянием окружающей среды могло бы заняться продажей обли­гаций, чтобы снабдить компанию «Ford» средствами на приобретение оборудо­вания, контролирующего уровень загрязнения среды. В обоих случаях доходы владельцев таких облигаций не облагаются налогом, в силу чего их продают с относительно низкой ставкой процента. Заметим, однако, что эти долговые обя­зательства гарантируются не правительственными агентствами, а той фирмой, которая будет развиваться на средства, вырученные от продажи долговых обя­зательств, поэтому рейтинг таких облигаций отражает кредитную силу данной корпорации.

Вопросы для самопроверки

Дайте характеристику основных отличительных особенностей следующих долговых инструментов:

1) срочный кредит, облигация;

2) закладная, ипотечная облигация первой эмиссии, младшая ипотека;

3) не обеспеченная залогом облигация, субординированная не обеспеченная залогом облигация;

4) конвертируемая облигация, облигация с варрантом, доходная облигация;

5) индексируемая облигация, облигация для развития, облигация для контроля за загрязнением окружающей среды.

Современные новации в области облигационного финансирования

В течение последних десяти лет мир стал свидетелем появления многих новых долгосрочных долговых финансовых инструментов. В этом разделе мы обсудим шесть из них. Три первых — облигации с нулевым купоном, облига­ции с плавающим процентом и облигации, досрочно погашаемые по номиналу, появились в результате крайней нестабильности процентных ставок, которой характеризуется последнее десятилетие. Четвертое новшество, так называемые бросовые облигации, приобрело популярность (которую некоторые наблюдатели могли бы назвать скандальной) как источник финансирования операций погло­щения одних компаний другими. Пятое и шестое нововведения — проектное; финансирование и секьюритизация, позволяют фирме увязать эмиссию долго­вых обязательств с конкретными активами.

Поиск по сайту: